Процентный канал трансмиссионного механизма

Наиболее значимым каналом трансмиссионного механизма в российской экономике является процентный канал (канал процентной ставки), связанный с влиянием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании и сбережении.

Кредитные ставки и доходность облигаций влияют на доступность заемных средств для населения и организаций. Чем дешевле заемные средства, тем привлекательнее приобретение в кредит инвестиционных товаров компаниями или потребительских товаров населением. Дополнительный спрос, финансируемый за счет заимствований, способствует росту цен на рынке соответствующих товаров и вносит свой вклад в инфляцию. Яркий пример - удорожание жилой недвижимости в России в 2020 - 2022 годах, в период действия масштабных программ льготной ипотеки <5>.

--------------------------------

<5> По данным Росстата, за три года цена 1 кв. м в типовой квартире на первичном рынке, на котором действовали крупнейшие программы льготной ипотеки, выросла вдвое (на вторичном рынке цены за тот же период выросли на 60%, среднедушевая заработная плата - на 35%, индекс потребительских цен - на 27%).

Ставки по депозитам и альтернативным инструментам сбережений влияют на выбор населения между сбережением и потреблением. Чем выше доходность сбережений, тем более население склонно откладывать текущее потребление, рассчитывая в будущем за счет доходов от сбережений приобрести больше товаров или накопить на крупные покупки.

По оценкам Банка России, изменение уровня ставок по кредитам и депозитам приводит к сонаправленному изменению нормы сбережения в течение одного квартала. На протяжении года этот эффект постепенно усиливается, так как на устойчивое изменение ставок со временем реагирует все больше людей, принимая решение о сбережениях и кредитовании.

В последние десятилетия снижение инфляционных рисков в России способствовало росту готовности населения наращивать сбережения, а банков - предоставлять своим клиентам долгосрочные кредиты. В результате плавно росла значимость финансового сектора в национальной экономике. Так, на начало 2023 года требования банков к организациям составляли 46% ВВП (на треть больше, чем в начале 2013 года), требования к населению - 19% (в 1,5 раза больше, чем десятилетием ранее). Депозиты населения росли медленнее (с 21 до 25% ВВП), что объясняется масштабным ростом вложений частных инвесторов в ценные бумаги.

Увеличивающиеся объемы финансовых операций способствовали росту значимости процентного канала трансмиссионного механизма, так как рос потенциальный объем спроса, на который может повлиять изменение рыночных ставок. На отдельных сегментах рынка кредитование стало основным источником спроса. Так, в 2020 - 2022 годах были выданы ипотечные кредиты, обеспеченные договорами долевого участия, на общую сумму 5,4 трлн рублей, что составляет почти две трети поступлений на счета эскроу за этот период. Тогда же были выданы автокредиты на общую сумму 2,5 трлн рублей, что превышает треть от общего объема реализации легковых автомобилей на внутреннем рынке.

В корпоративном сегменте кредитного рынка эффективность процентного канала дополнительно повышало растущее использование кредитов по плавающей процентной ставке. На такие кредиты к середине 2023 года приходилась почти половина корпоративного кредитного портфеля (в начале 2020 года - около трети). Изменение ключевой ставки и зависящих от нее ставок немедленно сказывается на процентных расходах заемщиков по кредитам с плавающей процентной ставкой, влияя на готовность к наращиванию других расходов, а также заинтересованность в привлечении дополнительных заемных средств или досрочном погашении кредитов, привлеченных ранее.

В последние годы в российском финансовом секторе наметились структурные сдвиги, влияющие на эффективность процентного канала денежно-кредитной политики. С одной стороны, в условиях усилившейся экономической неопределенности возросла склонность населения к сбережениям, что ослабляет влияние ставок по розничным кредитам и депозитам на потребительский спрос населения. Широкое использование программ льготного кредитования в период пандемии COVID-19 и роста геополитической напряженности в 2022 - 2023 годах "зашумляло" работу процентного канала, так как ставки по заметной части кредитных операций не зависели от денежно-кредитной политики. Соответственно, чтобы повлиять на уровень спроса в экономике, могли потребоваться более существенные изменения ключевой ставки.

С другой стороны, растущее санкционное давление на российскую экономику привело к резкому снижению привлекательности и доступности иностранных финансовых инструментов. Российские компании замещали внешний долг заимствованиями у российских банков, преимущественно рублевыми. Продолжалась девалютизация кредитов и депозитов (охарактеризованный выше рост активов и обязательств российских банков обеспечивался исключительно рублевыми операциями, валютные операции за тот же период сократились). В результате усиливалась значимость рублевых финансовых инструментов, на доходность которых влияет денежно-кредитная политика Банка России, для российских компаний и населения. Это создавало условия для роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма в национальной экономике.

В краткосрочной перспективе указанные выше эффекты в определенной степени компенсировали друг друга. Однако факторы, снижающие эффективность процентного канала, носили временный характер, по мере структурной перестройки возможно постепенное восстановление потребительской активности и сокращение использования льготных кредитов. В то же время факторы, повышающие эффективность процентного канала, являются структурными, можно ожидать их сохранения в долгосрочной перспективе и, соответственно, роста значимости процентного канала трансмиссионного механизма.