Каналы трансмиссионного механизма, связанные с влиянием процентных ставок на цены активов

Ставки, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, действуют также на котировки ценных бумаг. Котировки облигаций прямо зависят от рыночного уровня ставок (чем выше рыночные ставки, тем меньше должна быть цена облигации, чтобы фиксированный купон формировал рыночную доходность). Спрос на акции (и их котировки) растет при снижении рыночных ставок как за счет роста доступности брокерских кредитов, так и за счет ожиданий роста спроса в экономике, прибыли компаний и дохода от вложений в акции.

Котировки ценных бумаг влияют на спрос в экономике сразу по нескольким каналам. Ценные бумаги могут использоваться в качестве обеспечения по банковским кредитам. Ставки по обеспеченным кредитам, как правило, ниже, чем по необеспеченным. Кроме того, банки могут выдать обеспеченный кредит заемщику, которого не считают достаточно надежным, чтобы выдать ему необеспеченный кредит. Поэтому рост котировок ценных бумаг увеличивает доступность заемных средств для владельцев этих бумаг и стимулирует рост кредитования. Такое влияние процентных ставок на объемы кредитования определяется как балансовый канал трансмиссионного механизма.

Ценными бумагами владеют не только клиенты банков, но и сами банки. Прибыль от роста стоимости ценных бумаг, принадлежащих банку, является одним из источников банковского капитала. Увеличение банковского капитала, в свою очередь, позволяет банкам выдавать больше кредитов имеющимся заемщикам или расширять круг потенциальных заемщиков. Этот канал обозначается как узкий кредитный канал трансмиссионного механизма.

Значимость обоих каналов в российской экономике пока ограничена. Кредиты, обеспечением которых являются ценные бумаги, составляют менее 4% от корпоративного кредитного портфеля. При кредитовании населения залог ценных бумаг используется еще реже. Значимость узкого кредитного канала ограничена как долей ценных бумаг в банковских активах (акции и доли в капитале - менее 3%, облигации - около 15%), так и значительным запасом прочности по капиталу. В течение 2023 года норматив достаточности собственного капитала Н1.0 составлял более 12%, в 1,5 раза превысив минимальное значение норматива. Кроме того, в случае значительных колебаний рыночных ставок и котировок ценных бумаг в России могут вводиться регуляторные послабления, благодаря чему убытки от переоценки ценных бумаг переносятся на капитал не сразу. Однако в последние десятилетия рост внутреннего рынка облигаций устойчиво опережает рост кредитного рынка, поэтому в долгосрочной перспективе можно ожидать постепенного роста значимости балансового и узкого кредитного каналов.

Влияние котировок ценных бумаг на инфляцию обеспечивается не только через кредитный рынок. В экономической литературе выделяется также канал благосостояния, связанный с тем, что собственники финансовых активов учитывают объем своего финансового резерва при планировании расходов. При росте котировок ценных бумаг (и, соответственно, благосостояния их владельцев) собственники этих бумаг более склонны к потреблению. В то же время снижение стоимости ценных бумаг вынуждает собственников больше сберегать, чтобы компенсировать потери.

Пока ценные бумаги составляют сравнительно небольшую часть сбережений населения. На начало 2023 года на 1 рубль, размещенный в депозиты и наличную валюту, приходится менее 20 копеек, размещенных в облигации и котируемые акции. Однако этот показатель устойчиво растет (пять лет назад он был вдвое ниже), следовательно, увеличивается потенциальная значимость канала благосостояния для российской экономики.

В последние годы эффективность всех трех каналов ограничивалась резким ростом волатильности на фондовом рынке, особенно в сегменте акций. Изменение режима карантина в период пандемии, введение новых санкций или уход с рынка иностранных инвесторов в 2022 - 2023 годах могли оказывать на котировки ценных бумаг более существенное влияние, чем изменение денежно-кредитной политики.

Процентный канал трансмиссионного механизма, а также каналы, связанные с ценами активов, обеспечивают влияние денежно-кредитной политики на агрегатный спрос в экономике, способствуя временному росту или снижению экономической активности. Если уровень экономической активности отличается от потенциального (возникает разрыв выпуска, см. врезку 7 "Концепция равновесного состояния экономики и отклонений от него основных макроэкономических переменных"), это влияет на инфляцию.

По оценкам Банка России, формирование разрыва выпуска на уровне 1% приводит к изменению годовой инфляции на 0,6 п.п. на горизонте четырех кварталов. При этом проинфляционное (дезинфляционное) влияние наблюдается на протяжении всего периода сохранения положительного (отрицательного) разрыва выпуска, а не только при его увеличении или сокращении. Влияние разрыва выпуска на инфляцию существенно усилилось в 2022 - 2023 годах в связи со снижением трансграничной мобильности капитала (вследствие действующих санкций, опасений введения новых санкций, ограничений на движение капитала) и изменением характера влияния внутреннего спроса на курс национальной валюты (см. врезку 10 "Влияние ограничений на движение капитала на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике") и внешнеторговые операции.