Влияние ключевой ставки Банка России на рыночные ставки в экономике

Базовым элементом трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики является влияние ключевой ставки Банка России на ставки и доходность на основных сегментах российского финансового рынка. Это влияние реализуется в несколько этапов (схема).

На первом этапе изменение ключевой ставки приводит почти к мгновенному изменению однодневных ставок денежного рынка, прежде всего ставок по МБК. Банк России управляет ликвидностью банковского сектора, абсорбируя избыточную ликвидность или предоставляя недостающую (раздел 4 "Операционная процедура денежно-кредитной политики в 2023 году и 2024 - 2026 годах"). За счет этого ставки денежного рынка постоянно находятся вблизи ключевой ставки Банка России.

На втором этапе изменения однодневных ставок денежного рынка транслируются в динамику ставок денежного рынка большей срочности. Банки и другие участники денежного рынка могут выбирать между последовательным совершением множества однодневных сделок и одной сделкой на более длительный срок. Соответственно, на средне- и долгосрочные ставки влияет не только текущий уровень однодневных ставок, зависящий от ключевой ставки, но и ожидания его будущего изменения, в значительной мере определяемые заявлениями и прогнозами Банка России - прежде всего сигналом о возможных решениях по денежно-кредитной политике в будущем. Ожидания повышения ключевой ставки способствуют росту ставок по средне- и долгосрочным МБК, а ожидания снижения ключевой ставки - их уменьшению.

Крупные банки и финансовые компании, совершающие операции на денежном рынке, как правило, являются также участниками рынка облигаций, особенно сегмента безрисковых государственных облигаций федерального займа. У таких участников рынка всегда есть выбор между размещением средств на денежном рынке и на рынке ценных бумаг. Отдавая предпочтение более доходному варианту, они способствуют сближению ставок МБК и доходности облигаций. Поэтому чаще всего изменение доходности облигаций происходит почти синхронно с изменением ставок по МБК сопоставимой срочности. Значения ставки МБК и доходности ОФЗ, как правило, не совпадают в силу различий в ликвидности этих инструментов (облигации могут быть проданы или заложены банком, испытывающим затруднения с ликвидностью), профиле рисков (в отличие от ОФЗ по МБК существует кредитный риск) и режиме налогообложения. Однако направление и скорость изменения ставок МБК и доходности ОФЗ чаще всего сопоставимы <2> (расхождения в динамике, связанные с отдельными крупными сделками или различиями в составе участников рынков, встречаются, но они носят локальный характер).

--------------------------------

<2> Здесь и далее (в том числе на схеме) характеризуется наиболее общая логика экономических процессов. Наряду с охарактеризованными в тексте причинно-следственными связями имеются менее значимые, не столь устойчивые, действующие лишь при определенных условиях. К примеру, снижение ставок по краткосрочным МБК ниже уровня инфляции, как правило не приводит к сопоставимому понижению долгосрочных ставок, так как инвесторы не заинтересованы в размещении средств по ставке, не компенсирующей инфляционное обесценение их вложений. Это одна из причин того, что в длительный период околонулевых значений ставки ФРС США доходность долгосрочных гособлигаций США снизилась слабее, чем краткосрочные ставки.

Доходность корпоративных облигаций, как правило, превышает доходность ОФЗ сопоставимой срочности на премию за кредитный риск, связанный с конкретным эмитентом. Соответственно, за изменением доходности гособлигаций следует сопоставимое изменение доходности корпоративных облигаций. Однако из-за корректировки оценки рисков эмитента динамика доходности корпоративных облигаций может расходиться с доходностью ОФЗ (как это, к примеру, происходило в середине 2022 года, когда доходность ОФЗ уже вернулась к уровню начала года, а доходность корпоративных облигаций все еще существенно превышала соответствующее значение).

Поскольку ставки по средне- и долгосрочным МБК и доходность облигаций определяются не только уровнем ключевой ставки, но и ожиданиями ее будущего изменения, зачастую средне- и долгосрочные ставки начинают изменяться не после пересмотра ключевой ставки, а до него - когда у участников рынка формируются устойчивые ожидания того, что ключевая ставка будет изменена в обозримом будущем. Примером может быть снижение доходности облигаций в начале 2019 года или повышение в начале 2021 года - за несколько месяцев до соответствующего пересмотра ключевой ставки.

Обратная сторона влияния ожиданий на долгосрочные ставки - сравнительно мягкая реакция на масштабное повышение ключевой ставки. Участники рынка понимают, что рост ставок носит временный характер, после купирования инфляционных рисков ключевая ставка снизится, и учитывают ожидаемое снижение в долгосрочных ставках и доходности. Примером этого может служить первая половина 2022 года, когда прирост доходности облигаций был почти вдвое меньше, чем прирост ключевой ставки.

По оценкам Банка России, повышение однодневной ставки МБК на 1 п.п. в течение двух недель приводит к росту ставок МБК сроком менее 1 года на 0,6 - 1 п.п.; ставок сроком от 1 года до 3 лет - на 0,2 - 0,5 п.п.; ставок сроком более 3 лет - от 0,1 до 0,2 процентного пункта <3>. Чем выше срочность операций, тем слабее реакция ставок на изменение однодневных МБК. Это может объясняться ожиданиями возвращения ключевой ставки к нейтральному уровню в среднесрочной перспективе. Степень переноса изменений ключевой ставки в рыночные ставки на более длительные сроки в последние годы несколько снизилась, что может отражать растущее доверие к денежно-кредитной политике Банка России по мере накопления опыта успешного сдерживания инфляции.

--------------------------------

<3> Здесь и далее (если прямо не указано обратное) подразумевается, что влияние одних экономических показателей на другие является симметричным. К примеру, если указано, что прирост однодневной ставки способствует повышению ставок по кредитам сроком до 1 года на 0,6 п.п., то снижение однодневной ставки на 1 п.п. ведет к уменьшению ставки по кредитам сроком до 1 года на те же 0,6 процентного пункта. Кроме того, все оценки приводятся при прочих равных условиях, то есть при неизменности других факторов, которые влияют на итоговый показатель.

В последние годы трансмиссия изменений ключевой ставки на доходность облигаций была "зашумлена" в связи с внешними шоками, возросшей экономической и геополитической неопределенностью. Так, введение карантинных ограничений весной 2020 года и рост геополитической напряженности осенью 2022 года сопровождались локальными пиками доходности облигаций, несмотря на отсутствие ожиданий роста ключевой ставки (в первом случае, даже несмотря на ее снижение). Введение санкций против эмитентов также проявлялось в колебаниях доходности их облигаций. Однако влияние таких шоков на конъюнктуру рынка носило локальный характер, вскоре доходность облигаций стабилизировалась. Поэтому указанные шоки не препятствовали функционированию трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

На третьем этапе доходность облигаций и долгосрочные ставки денежного рынка влияют на формирование ставок по банковским кредитам и депозитам. Во-первых, кредиты, облигации и долгосрочные сделки на денежном рынке для банков являются взаимозаменяемыми инструментами. Крупные компании могут привлекать средства как на кредитном рынке, так и на рынке облигаций. Соответственно, ставки по кредитам и доходность облигаций должны быть сопоставимы (с поправкой на различия в издержках, уровне рисков и нормах регулирования). Во-вторых, с развитием инфраструктуры рынка ценных бумаг упрощается инвестирование населения в облигации. Следовательно, если депозитные ставки растут медленнее, чем доходность облигаций (или снижаются быстрее), часть вкладчиков начинает отдавать предпочтение облигациям, что вынуждает банки скорректировать депозитные ставки. В-третьих, многие крупные банки с диверсифицированной линейкой продуктов используют доходность ОФЗ или ставки долгосрочных МБК как точку отсчета для формирования ставок по своим операциям (см. врезку 11 "Трансфертная кривая и формирование процентных ставок по банковским операциям").

Влияние ставок денежного рынка и доходности облигаций на кредитные ставки медленнее, слабее и неоднороднее, нежели взаимовлияние ставок на первом и втором этапах. Это связано с индивидуальными условиями кредитных контрактов (обеспечение, график погашения, ковенанты), влияющими на ставки по кредитам, широким распространением кредитных линий (вследствие чего на условия очередного транша влияет не только текущая рыночная конъюнктура, но и параметры кредитной линии), сравнительно долгим периодом заключения сделки (из-за чего фактически сделка может совершаться на несколько недель или даже месяцев позже даты установления ставки). Фактором, ограничивающим потенциал снижения ставок, является инфляция. Депозиты, не защищающие сбережения от инфляционного обесценения, теряют привлекательность для вкладчиков, поэтому банки не могут реагировать на снижение долгосрочных ставок сопоставимым изменением ставок по депозитам (и по фондируемым за счет привлеченных средств кредитам).

Динамика депозитных ставок (и в определенной мере - ставок по розничным кредитам) реагирует на изменение ставок денежного рынка и доходности облигаций с определенным лагом также из-за стандартного характера этих инструментов. Изменение ставок по таким инструментам требует принятия решений по процентной политике банка. Кроме того, формирование ставок по кредитам и депозитам связано со спецификой банковского бизнеса, подверженного процентному риску (при росте рыночных ставок вкладчики могут досрочно прерывать вклады и размещать их по возросшим ставкам, тогда как ставки по "старым" кредитам остаются неизменными; при снижении ставок заемщики могут рефинансировать кредиты по более низким ставкам при сохранении ставок по "старым" депозитам). Стремясь избежать реализации процентного риска, ситуации, когда банку придется платить высокие проценты по своим обязательствам, получая низкие процентные доходы по своим активам, банки асимметрично реагируют на повышение и снижение ставок. При снижении ставок банки понижают кредитные ставки медленнее, чем депозитные, при повышении - опережающими темпами увеличивают кредитные ставки.

В последние годы возросла значимость еще одного фактора, влияющего на формирование кредитных ставок, - программ льготного кредитования, широко использующихся для поддержки экономики в целом и ее отдельных отраслей. В большинстве крупных программ льготного кредитования стоимость заимствования для конечного заемщика не зависит от динамики ключевой ставки. Соответственно, чем больше доля льготных кредитов в оборотах рынка, тем слабее влияние ключевой ставки на кредитные ставки (см. врезку 9 "Программы льготного кредитования").

В силу указанных выше особенностей в краткосрочной перспективе влияние денежно-кредитной политики на ставки по депозитам, и в особенности по кредитам, может быть ограниченным. Однако расхождение в ставках по клиентским операциям и операциям на денежном и фондовом рынках влияет на сравнительную привлекательность финансовых операций для банков, ведет к активизации операций банков на более привлекательных сегментах рынка и соответствующей коррекции ставок. В результате в более длительной перспективе изменение ключевой ставки или ожиданий по ней транслируется в кредитные и депозитные ставки.

Кроме того, развитие российского финансового рынка в определенной мере способствует ускорению реакции депозитных и кредитных ставок на изменение денежно-кредитной политики. Распространение и совершенствование форм интернет-банкинга ускоряет заключение договоров, стандартизация кредитных контрактов упрощает сделки и повышает однородность рынка, распространение агрегаторов усиливает межбанковскую конкуренцию и вынуждает банки оперативнее реагировать на изменение ситуации.

Источник: Банк России.

Источник: Банк России.

Так, по оценкам Банка России, в 2018 - 2023 годах около половины изменения доходности ОФЗ переносилось в ставки по долгосрочным кредитам (как на корпоративном, так и на розничном сегментах рынка) в течение одного-двух месяцев <4>. В 2013 - 2017 годах для этого требовалось до одного квартала. Долгосрочные депозитные ставки подстраивались к изменениям денежно-кредитной политики медленнее, но и их реакция несколько ускорилась (с четырех-пяти месяцев в 2013 - 2017 годах до трех месяцев в дальнейшем). Влияние на краткосрочные ставки по кредитам и депозитам и ранее было более быстрым, а к настоящему времени свыше 90% изменений доходности ОФЗ переносится в краткосрочные ставки в течение одного-двух месяцев.

--------------------------------

<4> Здесь и далее охарактеризовано соотношение доходности ОФЗ и среднерыночных ставок. Отдельные банки могут реагировать на изменения существенно медленнее, и полная подстройка кредитного и депозитного рынков к изменившейся ситуации занимает до трех-четырех кварталов.

Ставки денежного рынка, доходность облигаций, кредитные и депозитные ставки, складывающиеся под влиянием денежно-кредитной политики, так или иначе влияют почти на любые решения экономических субъектов, определяющие агрегатный спрос в экономике и инфляцию. Отдельные цепочки причинно-следственных связей, обеспечивающие такое влияние, называются каналами трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.