Динамика инфляции в 2021 - 2023 годах и реакция центральных банков

Продолжительный период очень низкой инфляции после МФК укреплял мнение среди центральных банков развитых стран об устойчивости снижения нейтральных уровней процентных ставок, а также об уплощении кривой Филлипса <23>. Последнее в условиях низких инфляционных ожиданий, в частности, предполагало, что любые изменения в экономической активности не транслируются в той же мере в динамику инфляции, как это оценивалось до начала МФК. Такой взгляд на условия проведения макроэкономической политики во многом предопределил реакцию центральных банков и правительств развитых стран на кризис, вызванный началом пандемии COVID-19 в 2020 году. Денежно-кредитная и бюджетная политика в ответ на пандемию COVID-19 была смягчена как в большинстве СФР, так и в развитых странах. Однако в развитых странах масштаб стимулирующих мер носил беспрецедентный характер, отражая ожидания существенного и продолжительного отклонения экономик вниз от потенциала, а инфляции - вниз от целей.

--------------------------------

<23> См. выступление Andrew G. Haldane на National Science and Media Museum. Bradford, 2017.

На практике по мере постепенного развития эпидемической ситуации в мире оказалось, что масштаб ожидавшегося на начальном этапе дезинфляционного давления был переоценен. Пандемия COVID-19 привела к возникновению дисбаланса спроса и предложения на глобальном уровне. Нарушения производственных и логистических цепочек вызвали длительные перебои на стороне предложения. При этом меры бюджетной и монетарной поддержки обусловили быстрое восстановление спроса. В сочетании с изменениями в структуре потребления (от услуг в пользу товаров) это привело к ускоренному нарастанию инфляционного давления в мире с конца 2020 года <24>.

--------------------------------

<24> См. BIS Annual Economic Report 2022.

Несмотря на некоторые общие тенденции, картина инфляции в мире после начала пандемии была неоднородной. Быстрее всего инфляция росла в странах Центральной и Восточной Европы, а также Латинской Америки. В то же время в странах Южной и Юго-Восточной Азии ценовое давление хотя и росло, но дольше оставалось умеренным на фоне сильного снижения экономической активности и более медленного восстановления спроса из-за противоэпидемических мер <25>. В крупнейших развитых странах рост цен в 2022 году достиг рекордных за последние 40 лет значений.

--------------------------------

<25> См. Asian Development Outlook (ADO) 2021: Financing a Green and Inclusive Recovery.

Беспрецедентное ускорение инфляции в мире обусловило необходимость ужесточения денежно-кредитной политики во многих странах, но сроки начала этого ужесточения разнились. В крупнейших СФР процесс нормализации денежно-кредитной политики начался уже в марте 2021 года (Бразилия и Россия). Ставки стали повышаться на фоне устойчивого восстановления спроса и более быстрого, чем в других странах, роста инфляции и инфляционных ожиданий. В странах Азии денежно-кредитная политика дольше оставалась стимулирующей <26>.

--------------------------------

<26> Восстановление экономики региона в том числе сдерживалось проводимой в Китае до конца 2022 года политикой нулевой терпимости к COVID-19.

Центральные банки развитых стран на начальных этапах повышения инфляции полагали, что избыточное инфляционное давление самостоятельно исчерпается на краткосрочном горизонте без реакции со стороны денежно-кредитной политики, а устойчивое инфляционное давление останется низким. Однако инфляция росла и обновляла рекорды в условиях роста цен на энергоресурсы и сохранявшихся дисбалансов спроса и предложения <27>. По мере роста признаков устойчивого характера инфляционного давления центральные банки развитых стран начали корректировать сигналы о сроках нормализации денежно-кредитной политики, а затем сворачивать программы покупки активов, запущенные или расширенные во время пандемии, и переходить к циклу повышения ключевых ставок <28>.

--------------------------------

<27> См. International Monetary Fund, World Economic Outlook: Recovery during a Pandemic - Health Concerns, Supply Disruptions, Price Pressures. 2021.

<28> Нормализация политики в условиях применения нетрадиционных мер начинается, как правило, со сворачивания таких мер. Постепенное сворачивание QE началось в апреле 2021 года Банком Канады. Первой страной, завершившей программу QE, стала Новая Зеландия (в июле 2021 года). Страны G4 дольше других сохраняли свои программы. К повышению ставок первыми перешли Исландия, Чехия, Корея и Норвегия (в мае, июне, августе и сентябре 2021 года соответственно), которые не проводили программы QE. Среди развитых стран выделяется Япония, не прекращавшая проведения ультрамягкой денежно-кредитной политики в условиях хронически пониженной инфляции в эпоху "потерянных десятилетий". В 2021 - 2022 годах инфляция в Японии увеличивалась, но значимо сдержаннее, чем в других странах. Хотя прогнозы центрального банка Японии по инфляции на 2023 - 2024 годы продолжали увеличиваться, они по-прежнему предполагают некоторое отклонение инфляции вниз от цели на более длинном горизонте.

В этих условиях центральные банки как развитых стран, так и СФР начали существенно менять прогнозы возвращения инфляции к цели. В СФР необходимость ужесточения денежно-кредитной политики для стабилизации инфляции на среднесрочном горизонте признавалась уже в начале 2021 года. В развитых странах недооценка устойчивости инфляционных факторов предопределила не только резкий сдвиг прогнозных траекторий вверх, но и удлинение периода возвращения инфляции к цели.

Из-за значительного и продолжительного роста цен, вызванного в том числе длительными шоками предложения, для центральных банков усложнился поиск компромисса между стабилизацией инфляции и экономической активностью: слишком быстрое повышение ключевых ставок для борьбы с инфляцией могло грозить рецессией и ростом волатильности выпуска, а слишком долгое сохранение мягкой денежно-кредитной политики привело бы к неконтролируемому росту цен, снижению доверия к денежно-кредитной политике <29> и, как следствие, устойчивому росту и разъякориванию инфляционных ожиданий. Принятие решений осложнялось еще и крайне высокой неопределенностью в оценках как дальнейшего развития пандемии, так и ее влияния на потенциал экономики. В этой ситуации центральные банки старались сохранять гибкий подход, тщательно оценивая все поступающие данные. Поэтому во многих странах нормализация денежно-кредитной политики на первых этапах происходила медленными темпами в попытках найти сбалансированную траекторию возвращения инфляции к цели. Однако в начале 2022 года инфляционное давление усиливалось, а резкое нарастание геополитической напряженности усугубило возникшие в ходе пандемии шоки предложения, из-за чего инфляция начала расти еще сильнее. Это отразилось и в дальнейшем увеличении сроков схождения инфляции к цели: ожидаемый период возвращения инфляции к цели сверху как в развитых странах, так и в СФР в II квартале 2022 года превысил два года (9 - 10 кварталов), что существенно больше стандартного горизонта влияния денежно-кредитной политики (4 - 6 кварталов).

--------------------------------

<29> См., например, выступление члена Комитета по денежно-кредитной политике Банка Англии Catherine L. Mann на Market News International Connect event. 2022.

Вместе с тем с середины 2022 года проинфляционное влияние части факторов, вызвавших всплеск инфляции в мире, стало ослабляться. В частности, снижались мировые цены на большинство сырьевых и продовольственных товаров. Нормализация структуры потребительского спроса к периоду до пандемии (уменьшение доли товаров в потреблении в пользу услуг) способствовала снижению ценового давления со стороны транспортных и логистических издержек <30>. Кроме того, правительства ряда стран принимали бюджетные меры для ограничения роста цен на товары и услуги для домохозяйств, включая субсидии на электроэнергию <31>. В совокупности с реализованным ужесточением денежно-кредитной политики это привело к постепенному снижению годовой инфляции в большинстве стран мира с достигнутых в 2022 году многолетних максимумов <32>.

--------------------------------

<30> См. World Bank. Global Economic Prospects. June 2023.

<31> Например, программа Energy Price Guarantee в Великобритании.

<32> В странах Латинской Америки, раньше других перешедших к нормализации денежно-кредитной политики, снижение годовой инфляции началось уже в III квартале 2022 года. В Южной и Юго-Восточной Азии - в IV квартале 2022 года. В странах Центральной и Восточной Европы и Средней Азии инфляция продолжала расти до конца I квартала 2023 года.

Тем не менее снижение общего показателя инфляции во многих странах происходило преимущественно за счет отдельных компонентов, в то время как темпы роста цен на широкий круг товаров и услуг сохранялись высокими <33>. Это было связано с динамикой спроса, более устойчивой к произошедшим в 2022 году шокам. При этом особенно выраженно во многих странах мира ускорялся рост цен на услуги, что, помимо вышеуказанной нормализации структуры потребительского спроса, отражает устойчивость, а не временность инфляционных тенденций <34>.

--------------------------------

<33> См., например, динамику устойчивых показателей инфляции в США (https://research.stlouisfed.org/publications/economic-synopses/2023/04/18/measures-of-trend-inflation).

<34> См. Bank for International Settlements. Annual Economic Report. June 2023.

Сохранение устойчивого ценового давления на повышенном уровне прежде всего отражает недостаточную и растянутую во времени реакцию денежно-кредитной политики. Несмотря на то что к началу 2023 года уровень ставок во многих странах достиг максимумов за несколько десятилетий, ожидаемый период возвращения инфляции к цели как в СФР, так и развитых странах практически не снижается с 2022 года и остается продолжительным. При этом ужесточение денежно-кредитной политики в 2023 году в целом замедлилось. С одной стороны, это связано с необходимостью дополнительно оценить достаточность уже реализованного ужесточения денежно-кредитной политики для обеспечения устойчивого замедления инфляции (учитывая лаги трансмиссии). С другой стороны, в развитых странах на это одновременно повлияло увеличение рисков для финансовой стабильности из-за ухудшения состояния банковского сектора <35>.

--------------------------------

<35> См., например, выступление вице-президента Бундесбанка C. Buch. Financial stability and monetary policy: from low-for-long to the new normal. Keynote Konstanzer Seminar. 24.05.2023.

Хотя в коммуникации центральных банков отмечается необходимость поддержания жестких денежно-кредитных условий длительное время для возвращения инфляции к целевым значениям <36>, в сложившихся условиях сроки возращения инфляции к целям центральных банков в мире остаются большими. Возможные риски для финансовой стабильности при стремительном повышении ключевых ставок после продолжительного периода низких ставок <37>, а также сохраняющиеся риски стагфляции в мировой экономике <38> еще больше усложнили поиск оптимальной траектории денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели. Промедление с ужесточением денежно-кредитной политики в дальнейшем может обойтись еще дороже для общей макроэкономической стабильности, подорвав доверие к центральным банкам и спровоцировав устойчивый рост долгосрочных инфляционных ожиданий широкого круга экономических агентов <39>, что тем самым увеличивает риски выхода из режима ценовой стабильности и перехода в режим высокой и волатильной инфляции <40>.

--------------------------------

<36> См., например, выступление президента ЕЦБ К. Лагард 28.06.2023 (http://www.bis.org/review/r230628d.htm).

<37> См. Gabriel , Dmitry Kuvshinov, and Richter. Monetary Policy, Inflation, and Crises: New Evidence from History and Administrative Data. BSE Working Paper. December 2022.

<38> См. World Bank. Global Economic Prospects. June 2022.

<39> См. выступление председателя ФРС США Джерома Пауэлла в Jackson Hole 26 августа 2022 года, а также брифинг директора Департамента денежно-кредитной и экономической политики Банка международных расчетов Клаудио Борио 16 сентября 2022 года.

<40> См. Claudio Borio, Marco Jacopo Lombardi, James Yetman and Egon . BIS Papers. No 133 I 20 March 2023. The two-regime view of inflation (http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap133.htm).

Примечание. Среднее значение рассчитано по данным с января 2021 года по сентябрь 2023 года включительно. Для каждой страны использовался соответствующий цели индикатор инфляции: PCE для США, CPIF - для Швеции, core CPI - для Уганды. В скобках горизонтальной оси указан период таргетирования инфляции в годах. Страны отсортированы по величине среднего уровня инфляции. Синим цветом выделены развитые страны, красным - СФР.

Источники: сайты центральных банков, сайты статистических служб, расчеты Банка России.

Примечание. Пунктиром отмечен горизонт влияния денежно-кредитной политики (четыре - шесть кварталов). Страны разделены на группы по признаку направления схождения инфляции: снизу или сверху. Срок схождения рассчитан с учетом веса ВВП страны (в текущих ценах в долларах США за соответствующий год) внутри соответствующей группы и веса группы в общей выборке. По горизонтальной оси указаны сроки возвращения инфляции к точечной цели, установленной банком (в случае диапазона - к его середине), по вертикальной оси - квартал, в котором был составлен прогноз. В состав развитых стран включены США, еврозона, Япония, Великобритания, Канада, Норвегия, Швеция, Австралия, Новая Зеландия, Израиль, Исландия, Южная Корея, Чехия. В состав СФР включены Таиланд, Перу, Польша, Чили, Румыния, Филиппины, Грузия, Венгрия, Сербия, Мексика, Колумбия, Бразилия, Парагвай, Армения, Гватемала, Индия, Россия, ЮАР, Ямайка, Молдова, Уганда, Уругвай, Украина, Турция, Гана, Казахстан.

Источники: отчеты по инфляции и доклады о денежно-кредитной политике центральных банков, МВФ, расчеты Банка России.

--------------------------------

<*> Цель по инфляции устанавливается, как правило, для общего индекса потребительских цен. Страны могут ориентироваться на его значение в текущем месяце к соответствующему месяцу предыдущего года, на конец года или на среднее значение в течение года.

<**> Средняя годовая инфляция рассчитана по месяцам. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

<***> Показывает, на сколько процентных пунктов годовая инфляция в стране в среднем отклонялась от цели за весь период таргетирования инфляции. Для стран, менявших цель с момента перехода к таргетированию инфляции, учитываются цели, действовавшие в соответствующие периоды времени. За цель принимается объявленное центральным банком точечное значение или середина диапазона с точкой. Если цель по инфляции задана только в виде диапазона, в качестве цели используется рассчитанная середина установленного диапазона. Для США и еврозоны расчеты проведены с даты публичного оглашения уровня цели по инфляции (с 2012 и 1998 годов соответственно).

<****> До 31 декабря 2020 года действовал диапазон цели 0 - 4%. С 1 января 2021 года количественная цель по инфляции отсутствует. При этом поддержание низкой и стабильной инфляции остается приоритетом для центрального банка.

Источники: МВФ, сайты центральных банков, сайты статистических служб, расчеты Банка России.