ВРЕЗКА 13. ПРОЦЕНТНЫЕ РАСХОДЫ КОМПАНИЙ И КАНАЛ ИЗДЕРЖЕК

Расходы на обслуживание долга компаний нефинансового сектора российской экономики не превышают 5% себестоимости продаж. Исключением не стал и 2024 год, даже несмотря на рост процентных платежей по долгу в абсолютном выражении

Когда Банк России повышает ключевую ставку или поддерживает ее на высоком уровне в течение длительного времени, в научной литературе и экспертном сообществе активизируется обсуждение так называемого канала издержек. В отличие от основных каналов трансмиссионного механизма, он отражает воздействие денежно-кредитной политики (ДКП) на макроэкономические показатели не через спрос, а через предложение и влияние на процентные расходы. Повышение ключевой ставки приводит к росту рыночных ставок в экономике. Это означает, что заемные средства дорожают, причем не только новые, но и задолженность по плавающим ставкам, уже находящаяся на балансах компаний. В результате растут издержки на обслуживание долга, что снижает маржу компаний и теоретически подталкивает их к переносу возросшей процентной нагрузки в цены. Используя логику канала издержек, в ряде исследований <1> авторы пытались найти объяснение так называемой загадке цен - положительной реакции инфляции на рост ставки ДКП. И хотя достоверных подтверждений загадки цен не обнаружено <2>, в том числе на российских данных <3>, вопрос о потенциальном влиянии ДКП на экономику не только через спрос, но и через предложение остается на повестке дискуссий о макроэкономической политике.

--------------------------------

<1> См., например, Sims C. (1992). Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy. European Economic Review. 36 (5). P 975 - 1000; Christiano L., Eichenbaum M. (1992). Liquidity Effects and the Monetary Transmission Mechanism. American Economic Review. 82 (2). P 346 - 353.

<2> См., например, Boivin J., Kiley M.T., Mishkin F.S. (2010). How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved Over Time? Handbook of Monetary Economics; Ramey V.A. (2016). Macroeconomic Shocks and Their Propagation. Handbook of Monetary Economics. 2016; Miranda-Agrippino S., Ricco G. (2021). The Transmission of Monetary Policy Shocks. American Economic Journal: Macroeconomics 13 (3): 74 - 107.

<3> См., например, Шестаков Д. Канал издержек денежно-кредитной трансмиссии российской экономики. Деньги и кредит. N 9. С. 38 - 44. 2017 год.

Банк России внимательно следит за ситуацией в экономике на стороне не только спроса, но и предложения, в том числе за динамикой процентных расходов компаний. В ноябре 2024 года была опубликована аналитическая записка <4>, где подробно рассмотрено соотношение процентных расходов и себестоимости продаж как в целом, так и в отдельных отраслях и других срезах выборки компаний нефинансового сектора с 2019 по 2023 год.

--------------------------------

<4> Могилат А., Москалева А., Попова С., Турдыева Н., Цой В. Процентные расходы российских компаний. Банк России. Ноябрь 2024 года.

В 2024 году абсолютный объем процентных расходов ожидаемо увеличился, учитывая произошедший рост кредитных ставок вслед за повышением ключевой ставки Банка России. Однако, как показывают расчеты по широкой выборке компаний на данных СПАРК, это кардинально не изменило выводы исследования, в том числе в части влияния канала издержек на инфляцию. Ключевыми из них являются следующие.

1. В 2024 году среднее <5> отношение процентных платежей к себестоимости продаж российских компаний нефинансового сектора увеличилось до 4,0% после 3,1% в 2023 году. Для половины компаний в выборке оно составляет не более 1,2%. Около 60% выборки компаний имеют процентную нагрузку не выше 2% себестоимости продаж. При этом процентные расходы по выборке компаний в абсолютном выражении за 2024 год выросли на 45,7% (себестоимость продаж: +13,7%, выручка от продаж: +11,7%).

--------------------------------

<5> Здесь и далее под средними понимаются средневзвешенные величины. Все расчеты сделаны для компаний нефинансового сектора (все виды деятельности в экономике, за исключением "Финансовой деятельности и страхования").

Справочно. Выборка компаний, имеющих процентную нагрузку и попадающих в периметр анализа с учетом фильтрации выбросов <6>, составила около 221 тыс. компаний, что на 8,6% больше, чем за 2023 год.

--------------------------------

<6> Методика формирования выборки и фильтрации выбросов подробно представлена в аналитической записке (Могилат А. и др., 2024 год).

2. В 5 крупнейших отраслях по объему себестоимости (к ним относятся торговля, обрабатывающая и добывающая промышленность, строительный сектор и логистика) среднее соотношение процентных расходов и себестоимости в 2024 году составляет 3,9% (в 2023 году - 2,9%).

Разброс по отраслям значительный - от 0,9% (госуправление) до 9,7% (нефтепереработка). По сравнению с 2023 годом наиболее сильный рост наблюдался в нефтепереработке, что связано с проведением плановых ремонтов оборудования и обновлением мощностей в этой отрасли, а также в металлургии и производстве транспортных средств. В то же время в значительной части отраслей среднее соотношение процентных расходов и себестоимости увеличилось менее чем на 1 п.п., среди них - логистика, машиностроение, производство металлоизделий и стройматериалов, добыча, а также целый ряд отраслей сферы услуг (госуправление, образование, здравоохранение, туризм и общественное питание и другие). В научно-технической деятельности средняя процентная нагрузка за год даже снизилась.

По размеру компаний наибольшее соотношение процентных расходов и себестоимости продаж остается у микропредприятий. В 2024 году оно составило 4,8% после 4,0% годом ранее. У крупного бизнеса оно вблизи среднего по экономике, у средних и малых компаний - ниже.

3. За 2024 год долговая нагрузка наиболее закредитованных компаний выросла сильнее.

Также увеличилась процентная нагрузка убыточных компаний. Доля процентных платежей в себестоимости для 10% наиболее закредитованных в 2024 году в 2 раза больше среднего значения показателя по выборке. Уровень процентной нагрузки в 5% на всей выборке с процентными расходами превышают средние значения только в 8 - 10 децилях распределения по уровню закредитованности и в группе убыточных компаний.

4. С учетом произошедшего в 2024 году увеличения кредитной ставки максимальный прирост уровня цен вследствие повышения процентной нагрузки компаний мог составить 1,2 процентного пункта. Это близко к одному из сценариев, представленных в аналитической записке (Могилат А. и др., 2024 год). Важно подчеркнуть, что это именно оценка сверху, по следующим ключевым причинам:

4.1. Значительная часть нефинансовых компаний в России не имеет процентной нагрузки. По данным СПАРК, их суммарная выручка и себестоимость в 2024 году составляли около 25 и 27% соответственно от всего нефинансового сектора. В среднем за 6 лет - около 28 и 31%.

4.2. Полный перенос роста издержек в цены конечной продукции возможен только при отсутствии реакции спроса. В масштабах экономики, да и ключевых рынков, это не подтверждается результатами анализа других каналов трансмиссионного механизма ДКП <7>.

--------------------------------

<7> См. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов; Рабинович Б., Петренева Е., Вировец К. Особенности работы трансмиссионного механизма в 2023 - 2024 годах. Аналитическая записка. Банк России. Март 2025 года.

4.3. Даже потенциальный перенос процентных расходов в цены - это краткосрочный эффект на уровень цен, а не на устойчивую инфляцию. При уменьшении жесткости ДКП процентные издержки снижаются, а эффект их переноса в уровень цен выходит из расчета инфляции.

Детальный анализ канала издержек и его эффектов для разных срезов выборки компаний может помочь развеять опасения относительно проинфляционных последствий ДКП. Как показано на данных за 2024 год, даже при существенном росте процентных расходов в абсолютном выражении их соотношение с другими расходами компаний нефинансового сектора в условиях высокой инфляции меняется гораздо меньше. Кроме того, существует целый ряд факторов, снижающих значимость канала издержек для экономики в целом.

При уменьшении жесткости ДКП процентные издержки также будут снижаться. Для компаний, решивших перенести процентные расходы в цены для поддержки уровня своей маржинальности в период роста ставок, это означает возможность вернуть долю рынка, что особенно важно в условиях сжимающегося спроса. То есть в этом случае влияние канала издержек на цены будет дезинфляционным, как и всех остальных каналов трансмиссионного механизма ДКП.

В то же время перегретый спрос приводит к росту устойчивой инфляции, а значит, всех издержек в экономике. Поэтому продолжительное сохранение высокой инфляции гораздо опаснее с точки зрения торможения инвестиционной активности компаний в долгосрочном периоде. В такой ситуации проведение нейтральной, а тем более мягкой ДКП может привести к существенно большему росту цен в экономике, причем на длительном горизонте, чем даже краткосрочное потенциальное влияние канала издержек. Действие основных каналов трансмиссионного механизма ДКП - процентного, валютного, кредитного и других - при повышении ключевой ставки оказывает значительный сдерживающий эффект на цены через ограничение спроса, что в свою очередь тормозит и рост производственных издержек. В результате общий эффект от повышения процентных ставок в экономике всегда строго дезинфляционный.

Источники: СПАРК, расчеты Банка России.

--------------------------------

<*> Под процентной нагрузкой понимается отношение процентных расходов к себестоимости продаж.

Источники: СПАРК, расчеты Банка России.

--------------------------------

<*> После технической фильтрации выборки, подробнее о критериях см. Могилат А. и др., 2024 год. Источники: СПАРК, расчеты Банка России.

--------------------------------

<1> Прочие готовые изделия, кроме машин и оборудования.

<2> Фармацевтика, одежда, текстиль, мебель, прочие готовые изделия, кожа и изделия из нее, табак, полиграфия.

<3> Прочая неметаллическая минеральная продукция.

<4> Строительство и операции с недвижимостью.

<5> Включая лесное хозяйство, рыболовство, рыбоводство.

Примечание. Отрасли ранжированы по доле в себестоимости продаж экономики в целом в 2024 году.

Источники: СПАРК, расчеты Банка России.

Источники: СПАРК, расчеты Банка России.