Валютный канал трансмиссионного механизма

Процентные ставки по рублевым финансовым инструментам, складывающиеся под действием денежно-кредитной политики, влияют не только на склонность к сбережению, но и на выбор конкретных финансовых инструментов. В частности, чем выше ставки по рублевым финансовым инструментам, тем менее привлекательны вложения в инструменты, номинированные в иностранной валюте. Изменение спроса на валютные финансовые инструменты в свою очередь сказывается на курсе рубля. По оценкам Банка России, реальный эффективный курс рубля <7> при прочих равных условиях изменяется примерно на 0,2% в ответ на 1 п.п. изменения однодневной ставки МБК. Такая сравнительно слабая реакция сложилась в 2022 - 2023 годах после снижения трансграничной мобильности капитала, до этого корректировка курса вследствие сдвига ставок была в несколько раз сильнее.

--------------------------------

<7> Средневзвешенное изменение реального курса рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

Курс рубля относится к числу факторов, влияющих на цены внутреннего рынка. Воздействие денежно-кредитной политики на инфляцию, связанное с изменением курса национальной валюты, называется валютным каналом трансмиссионного механизма, или каналом валютного курса.

Валютный канал состоит из нескольких цепочек причинно-следственных связей. Во-первых, курс рубля может влиять на инфляцию напрямую - через цены на импортируемые потребительские товары и цены на импортируемые российскими компаниями сырье, материалы и комплектующие, что влияет на себестоимость российской продукции. Во-вторых, валютный курс воздействует на рублевую стоимость экспорта и импорта, от которой зависит ценовая конкурентоспособность российской и иностранной продукции. К примеру, при ослаблении рубля увеличивается рублевая стоимость как импорта в Россию (что улучшает конкурентные позиции российских производителей и расширяет их возможности для повышения цен на свою продукцию, конкурирующую с подорожавшим импортом), так и российского экспорта (что стимулирует российских экспортеров наращивать поставки на экспорт или повышать цены на внутреннем рынке). При этом для валютного канала характерна выраженная асимметрия: при ослаблении рубля цены растут быстрее, чем снижаются при укреплении.

По оценкам Банка России, влияние курса на инфляцию и ранее было умеренным (при ослаблении номинального эффективного курса рубля <8> на 1% инфляция повышалась не более чем на 0,1 п.п.), причем в последние годы перенос динамики курса в инфляцию замедлился. Эффект изменения обменного курса в полном объеме проявляется в потребительских ценах на горизонте вплоть до года (в недавнем прошлом для этого было достаточно 6 месяцев), хотя при резких скачках курса значительные изменения цен могут наблюдаться уже на горизонте 1 - 2 месяцев.

--------------------------------

<8> Средневзвешенное изменение номинальных курсов рубля к валютам стран - основных торговых партнеров России.

Во-первых, шоки, связанные с дезорганизацией глобального товарного рынка в период пандемии 2020 - 2021 годов и с изменениями логистики, расчетов и ценообразования по внешнеторговым сделкам в условиях санкционных ограничений и сдвигов в географической структуре внешнеторговых операций, связанных с ростом геополитических рисков в 2022 - 2025 годах, влияли на динамику спроса и предложения на валютном и товарном рынках (см. приложение 4 "Разовые факторы инфляции на стороне предложения"), существенно зашумляя влияние денежно-кредитной политики.

Во-вторых, в условиях усилившихся рисков происходили масштабные структурные сдвиги, воздействующие на эффективность валютного канала трансмиссионного механизма. Санкции и ограничения на движение капитала ослабили связи между российским и иностранными финансовыми рынками и, соответственно, влияние рублевых ставок на валютный курс <9>. Частичное замещение валют недружественных стран во внешнеэкономических операциях рублями уменьшало и замедляло влияние курсовой динамики на внутренние цены (эффект переноса). Наконец, повышение роли внутреннего спроса и производства, проявляющееся в снижении доли импорта и экспорта в ВВП, уже само по себе снижает значимость валютного канала. При этом сокращение спроса на иностранную валюту со стороны импортеров и ее предложения экспортерами, уменьшая глубину валютного рынка, создает предпосылки для увеличения колебаний курса рубля, что частично компенсирует ослабление реакции цен на них.

--------------------------------

<9> Развернутая характеристика этих ограничений и механизмов их влияния на функционирование трансмиссионного механизма представлена во врезке 10 "Влияние ограничений на движение капитала на трансмиссию решений по денежно-кредитной политике" (с. 114 ОНЕГДКП 2024 - 2026).

В 2024 году были введены санкции против Московской Биржи, что вызвало кратковременную повышенную курсовую волатильность и потребовало переноса торгов долларом США и евро на внебиржевой сегмент рынка. Однако изменение формы торгов валютой не повлияло на закономерности курсообразования рубля и, таким образом, на функционирование валютного канала трансмиссионного механизма.

Большинство описанных выше экономических изменений последних лет, затрудняющих работу трансмиссионного механизма, носит временный характер и позволяет ожидать постепенного восстановления эффективности денежно-кредитной трансмиссии. Однако растущее использование рубля в расчетах с нерезидентами и снижение склонности к использованию валютных финансовых инструментов могут сохраниться на длительный срок, ослабляя влияние ставок на курс, а курса - на внешнюю торговлю. Кроме того, усиление антироссийских санкций и рестрикций ограничивает круг потенциальных контрагентов для российских экспортеров и импортеров, что также замедляет подстройку внешнеторговых операций к изменениям валютного курса. Эти изменения снижают значимость валютного канала трансмиссионного механизма.