ВРЕЗКА 14. НЕТРАДИЦИОННЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ

Нетрадиционные меры денежно-кредитной политики могут помочь минимизировать риски отклонения инфляции вниз от цели, когда ключевая ставка уже близка к нулю. Однако длительное применение таких мер может негативно влиять на экономику

Основным инструментом, используемым центральными банками для достижения цели по инфляции, является ключевая ставка, задающая уровень, вблизи которого центральный банк поддерживает краткосрочные ставки денежного рынка. Ключевая ставка позволяет центральному банку влиять на денежно-кредитные условия в очень широких пределах. Однако возможности смягчения денежно-кредитных условий посредством снижения ставки ограничены наличием эффективной нижней границы (Effective Lower Bound, ELB). ELB - это нижний предел для ключевой ставки, при достижении которого ее дальнейшее снижение не дает требуемого результата из-за уменьшения эффективности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В условиях ELB, например, перестают снижаться ставки по депозитам вслед за ключевой ставкой, возрастают стимулы к накоплению наличных денег, ухудшается работа кредитного и валютного каналов трансмиссии. Уровень ELB варьируется в зависимости от экономических условий, а его частным случаем является нулевая граница (Zero Lower Bound, ZLB).

В случае когда ключевая ставка находится вблизи ZLB, а в экономике сохраняются выраженные дезинфляционные или даже дефляционные риски либо инфляция устойчиво отклоняется вниз от целевого уровня, центральные банки могут использовать нетрадиционные инструменты для дополнительного смягчения денежно-кредитных условий. К этим инструментам относят следующие:

- Покупка активов (в рамках программ количественного смягчения (Quantitative Easing, QE) или контроля кривой доходностей (Yield Curve Control, YCC) - покупка центральным банком финансовых активов (например, государственных облигаций) на открытом рынке в заранее установленных (в случае QE) или неограниченных (в случае YCC) объемах. Этот механизм позволяет снижать средне- и долгосрочные процентные ставки.

- Forward Guidance (FG) - сигнал центрального банка о намерениях придерживаться определенной направленности денежно-кредитной политики. Посредством этого инструмента центральный банк стремится влиять на ожидания и решения экономических агентов, в том числе для того, чтобы снизить неопределенность на рынке, которая может выражаться в повышенных уровне и волатильности процентных ставок. В условиях применения нетрадиционных мер денежно-кредитной политики FG имеет усиленную форму, когда центральный банк на достаточно длительном временном горизонте обозначает условия или сроки возможного начала повышения ключевой ставки или изменения параметров программ покупок активов.

Исторически нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики в подавляющем большинстве случаев использовались центральными банками развитых стран (США, Великобритания, еврозона и другие), которые массово столкнулись с проблемой ELB при рисках устойчивого отклонения инфляции вниз от целей после МФК, а также после начала пандемии COVID-19 весной 2020 года. Покупка активов в рамках количественного смягчения - наиболее часто используемое средство в условиях исчерпания пространства для традиционной денежно-кредитной политики, позволяющее поддержать совокупный спрос и снизить риски дефляции <1>. Однако использование подобных инструментов сопровождается определенными рисками для экономики и финансовой системы <2>. Так, применение нетрадиционных мер может значительно искажать рыночное ценообразование финансовых инструментов (особенно государственного долга) и избыточно повышать чувствительность финансовых рынков (включая валютный) к действиям центрального банка. Продолжительный период применения нетрадиционных мер может также негативно влиять на бюджетную дисциплину правительства. Кроме того, долгое поддержание чрезмерно мягких денежно-кредитных условий приводит к росту рисков для устойчивости балансов банков, которые приобретают финансовые активы и выдают кредиты (особенно долгосрочные) во время проведения мягкой денежно-кредитной политики. Привыкание частного сектора к таким условиям или формирование ожиданий сохранения в течение длительного времени нетрадиционных мер в первую очередь увеличивает процентные риски для банков. Это повышает непредсказуемость последствий сворачивания программ покупок активов для финансовых рынков и экономики в целом в случае необходимости нормализации денежно-кредитной политики. Особенно если такая нормализация должна происходить быстро.

--------------------------------

<1> Andrew Bailey et al. The central bank balance sheet as a policy tool: past, present and future. Bank of England Staff Working Paper. 2020.

<2> См., например, The Effects and Side Effects of Unconventional Monetary Policy (summary of the First Workshop on the Review of Monetary Policy from a Broad Perspective). Bank of Japan Reports & Research Papers. 2024.

За последние годы в мире было сразу несколько случаев реализации ряда упомянутых выше рисков. Например, резкий выход Резервного банка Австралии (РБА) из программы YCC в конце 2021 года привел к повышенной волатильности на финансовом рынке и, по признанию самого РБА, репутационному ущербу для него <3>. Опыт же ФРС США или Банка Англии в 2022 - 2023 годах продемонстрировал, что стремительное ухудшение балансов банков может значительно ограничить возможности ужесточения денежно-кредитной политики и, как следствие, обеспечения ценовой стабильности <4>. При этом текущий размер нереализованных потерь на балансах банков США от переоценки стоимости государственных и ипотечных облигаций в результате роста процентных ставок остается значительным по историческим меркам <5>.

--------------------------------

<3> Review of the Yield Target. Reserve Bank of Australia.

<4> См., например, Markus K. Brunnermeier. Rethinking Monetary Policy in a Changing World. Finance & Development. March 2023.

<5> См. данные Федеральной корпорации по страхованию вкладов США (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), FDIC Quarterly, Volume 19, No. 2.

Весной 2024 года последним центральным банком в мире, начавшим сворачивание нетрадиционных мер, стал Банк Японии. С одной стороны, отложенное (в сравнении с другими развитыми экономиками) начало нормализации денежно-кредитной политики в Японии объясняется опытом хронически низкой инфляции в эпоху "потерянных десятилетий". Хотя инфляция в Японии в последние 3 года находится выше цели 2%, Банк Японии только к марту 2024 года пришел к выводу, что видит убедительные основания для устойчивой стабилизации инфляции на цели на среднесрочном горизонте, завершив программу YCC и начав повышение краткосрочной процентной ставки <6>. С другой стороны, накопленные за многие годы искажения <7> в финансовой системе Японии ограничивают Банк Японии в скорости сворачивания нетрадиционных мер. Отложенная нормализация политики, вероятно, стала одним из значимых факторов ослабления иены в 2022 - 2024 годах и вынудила Министерство финансов Японии впервые за несколько десятилетий осуществить валютные интервенции для сглаживания курсовой волатильности.

--------------------------------

<6> См. заявление Банка Японии от 19.03.2024 (Changes in the Monetary Policy Framework).

<7> Банк Японии, например, является держателем около 46% всего суверенного долга страны (см. Ministry of Finance's JGB Newsletter, July 2025).

Практика также показывает, что применение нетрадиционных мер денежно-кредитной политики сказывается на операционных процедурах центральных банков. Большие и продолжительные покупки активов приводят к масштабному структурному профициту ликвидности в банковской системе, который сложно абсорбировать с помощью стандартных инструментов. Из-за этого после МФК многие центральные банки развитых стран переходили к так называемым операционным системам с ключевой нижней границей (от англ. floor system, или abundant reserves system), при которых ставка овернайт денежного рынка прижимается вплотную к нижней границе процентного коридора, определяемой размером ставки по инструментам абсорбирования ликвидности. Проблема, однако, состоит в том, что в такой конфигурации ставка денежного рынка перестает отражать результат взаимодействия его участников, в первую очередь банков. Значительный профицит ликвидности приводит к тому, что со временем рынок межбанковского кредитования атрофируется <8>, банки теряют стимулы к перераспределению резервов на рыночных условиях. Рынок одновременно становится более чувствительным к внезапным колебаниям ликвидности <9>, из-за чего процесс нормализации денежно-кредитной политики усложняется.

--------------------------------

<8> См., например, Claudio Borio. Getting Up From The Floor. BIS Working Paper No. 1100. May 2023; Mercatus Original Podcasts (Macro Musings), Bill Nelson on the Future of Central Bank Operating Systems, 07.04.2025.

<9> См., например, Acharya & Rajan (2022).

В последние годы центральные банки развитых стран постепенно перенастраивали свои операционные процедуры, приспосабливая их к условиям сворачивания нетрадиционных мер и повышения краткосрочных ставок. Эта адаптация сопровождалась поиском баланса между сохранением устойчивости систем с избытком резервов и восстановлением стимулов для рыночного перераспределения ликвидности. Несмотря на предпринятые шаги, активность денежного рынка остается ограниченной, что отражает долгосрочные последствия функционирования в условиях широкого применения нетрадиционных мер денежно-кредитной политики.