Трансформации трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

Трансмиссионный механизм в целом и его отдельные каналы развиваются вместе с российской экономикой. Их основные изменения, произошедшие в последние годы, охарактеризованы при описании каналов трансмиссионного механизма. В будущем трансмиссионный механизм продолжит изменяться.

Возможные факторы дальнейшего развития трансмиссионного механизма можно разделить на три группы. К первой группе относятся долгосрочные тенденции, наблюдавшиеся в российской экономике последние десятилетия и сохраняющие значимость в будущем.

Важнейшей из них является развитие внутреннего финансового рынка. Рост реального сектора российской экономики ведет к увеличению спроса на финансовые услуги. При этом снижение инфляционных рисков, совершенствование финансового законодательства, повышение устойчивости финансовых организаций, развитие инфраструктуры способствуют росту доверия к отечественному финансовому сектору и, соответственно, готовности использовать российские финансовые инструменты.

Наиболее очевидным проявлением этой тенденции является девалютизация национального финансового сектора (доля валютных инструментов в депозитах населения, входящих в денежную массу, на начало 2025 года составила 6% против 17% на начало 2014 года, доля валютных требований банков к организациям - 11% против 17% соответственно), способствующая росту эффективности процентного канала трансмиссионного механизма. Дополнительным фактором, сдерживающим использование традиционных валютных инструментов, может быть также растущий интерес к криптовалютам.

Развитие финансового рынка проявляется и в растущей роли внутренних источников для финансирования национальной экономики (за 2014 - 2024 годы внешний долг российских компаний в рублевом эквиваленте увеличился в 1,2 раза, а обязательства по внутренним кредитам и облигациям - в 4 раза). Денежно-кредитная политика Банка России влияет именно на внутренний финансовый сектор, поэтому чем больше доля внутренних финансовых инструментов в операциях резидентов, тем выше эффективность трансмиссионного механизма. Рост российского финансового сектора был не только количественным, но и качественным. В частности, устойчиво расширялось использование цифровых технологий в финансовом секторе. Распространение онлайн-банкинга, интернет-трейдинга, финансовых агрегаторов существенно облегчило переток частных средств как между банками, так и между сегментами российского финансового рынка, увеличивая конкуренцию за клиента между участниками рынка. Упрощению перетока средств между банками и, соответственно, росту конкуренции способствовало также совершенствование финансового законодательства (установлена норма о бесплатном переводе средств между счетами вкладчика в разных банках, приняты меры по предотвращению навязывания финансовых услуг). Развитие технической и правовой инфраструктуры рынка способствовало росту гибкости кредитных и депозитных ставок и общему ускорению реакции одних сегментов рынка на изменение конъюнктуры других. Это повышает эффективность всех каналов трансмиссионного механизма.

С ростом внутреннего финансового рынка, улучшением механизмов защиты розничных инвесторов и упрощением доступа к фондовому рынку связана еще одна тенденция последних десятилетий - расширение круга частных инвесторов и устойчивый рост вложений населения в ценные бумаги. Это повышает эффективность как процентного канала (конкурируя за средства населения с рынком облигаций, банки оперативнее корректируют ставки по депозитам), так и канала благосостояния.

Развитие внутреннего финансового рынка проявлялось также в расширении спектра инструментов, доступных участникам рынка. В частности, получили широкое распространение корпоративные кредиты с плавающей ставкой, ряд крупных банков начал предлагать клиентам депозиты с плавающей ставкой, расширялся набор производных финансовых инструментов. Распространение более сложных, гибких, соответствующих специфическим запросам клиентов финансовых инструментов в целом способствовало более эффективной трансмиссии импульсов денежно-кредитной политики, но требовало учитывать изменения в функционировании рынка. К примеру, массовое использование кредитов с плавающей ставкой усиливало и ускоряло влияние ставок на спрос в экономике, но при этом ограничивало возможности сдерживания кредитования посредством резкого краткосрочного повышения ставок (см. пункт "Процентный канал трансмиссионного механизма").

К числу долгосрочных тенденций, влияющих на функционирование трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, относятся также демографические тенденции. К примеру, увеличение средней продолжительности жизни и старение населения создают условия для роста заинтересованности в формировании долгосрочных накоплений, что усиливает значимость канала сбережений. Однако влияние демографических процессов на финансовое поведение населения носит сложный и нелинейный характер <11>, поэтому в среднесрочной перспективе влияние демографических тенденций на трансмиссионный механизм ограничено.

--------------------------------

<11> Бессонова Е., Денисова И., Иванова Н., Москалева А. Демография и сбережения: исследование на основе данных опроса российских домохозяйств. Серия докладов об экономических исследованиях. Октябрь 2024 года.

Вторую группу факторов, воздействующих на трансмиссионный механизм, составляли процессы, связанные с ростом геополитической напряженности в последние годы. Они в определенной мере повлияли на все каналы трансмиссионного механизма. Долгосрочную устойчивость этого влияния трудно спрогнозировать из-за общей сложности и турбулентности геополитических процессов.

Прежде всего к таким факторам относятся санкции недружественных государств против российской экономики. Их влияние на трансмиссионный механизм носит многосторонний характер. Сам по себе факт введения новых санкций определяет настроения участников рынка, приводя к колебаниям валютных курсов, котировок ценных бумаг и оценок финансовой устойчивости компаний (и, соответственно, риск-премии, включаемой в кредитные ставки). В результате зашумляется функционирование всех каналов трансмиссионного механизма, особенно - канала ожиданий. Кроме того, ряд макроэкономических шоков, которые при отсутствии санкций являются нейтральными, из-за невозможности быстрой подстройки экономики становятся проинфляционными, что требует проводить более жесткую денежно-кредитную политику <12>.

--------------------------------

<12> Стырин К. Трансмиссия денежно-кредитной политики в малой открытой экономике в условиях финансовых и внешнеторговых ограничений. Серия докладов об экономических исследованиях. Декабрь 2024 года.

Санкции против внешней торговли российских организаций (ограничения поставок, запрет на платежное обслуживание) снижают эффективность валютного канала, так как сужают возможности оперативно наращивать или сокращать внешнеторговые операции. Однако российская экономика постепенно адаптируется к этим санкциям, находя новые формы расчетов и направления поставок, менее уязвимые для санкционных шоков.

Санкции, связанные с ограничениями на операции резидентов России на внешнем финансовом рынке, также уменьшают эффективность валютного канала, затрудняя перемещение средств между глобальным и российским рынками после изменения ключевой ставки. Эффекты от этой группы санкций более устойчивы, так как глобальный финансовый рынок более транспарентный и операции на нем более уязвимы для санкций.

Мобильность капитала в последние годы сдерживалась не только санкциями, но и ограничениями на движение капитала, введенными для смягчения последствий геополитических шоков. Эти ограничения дополнительно снижают эффективность валютного канала.

Однако, несмотря на существенное снижение трансграничной мобильности капитала, изменения ключевой ставки продолжали влиять на динамику курса, в том числе благодаря развитию российского финансового рынка. Со снижением доступности операций на внешнем финансовом рынке российский финансовый сектор сумел оперативно предложить населению и компаниям инструменты, позволяющие удовлетворить потребности в валютных активах и заимствованиях (депозиты в валютах дружественных стран, замещающие облигации). Ключевая ставка, влияя на выбор между этими инструментами и операциями в рублях, продолжала влиять на курс рубля, хотя и слабее, чем раньше (см. пункт "Валютный канал трансмиссионного механизма").

Санкции не только стимулировали дальнейшее расширение спектра финансовых инструментов, доступных на внутреннем рынке, но и повлияли на реализацию других долгосрочных тенденций развития российской экономики, значимых для эволюции трансмиссионного механизма. В частности, растущие риски, связанные с использованием финансовых инструментов в валютах недружественных стран, способствовали интенсификации процессов девалютизации российской экономики. Снижение доступности операций на внешнем финансовом рынке, рост связанных с ними издержек и рисков стали дополнительными стимулами к переориентации компаний и населения на внутренние источники заимствований и инструменты сбережений.

Тенденция к росту доли ценных бумаг в сбережениях населения была временно ослаблена в связи с негативным геополитическим фоном. В 2022 году неопределенность ожиданий по российским акциям и их отрицательная переоценка в сочетании с резким ростом депозитных ставок и повышением привлекательности депозитов привели к сокращению доли ценных бумаг в сбережениях. Однако этот эффект был недолгим: уже в 2023 году доля ценных бумаг в сбережениях населения вновь начала увеличиваться и в дальнейшем этот показатель превысил локальные максимумы конца 2021 - начала 2022 года.

Третью группу факторов, воздействующих на трансмиссионный механизм, составляли меры государственной экономической политики. Большинство из них связаны с необходимостью защиты российской экономики в условиях растущего санкционного давления, но не сводятся к ней.

Так, программы льготного кредитования, применявшиеся для поддержки экономики при ухудшении внешнеэкономической конъюнктуры, получили широкое распространение уже в период пандемии COVID-19, а в ряде сегментов рынка применялись и ранее. Распространение кредитов, ставки по которым слабо зависят от денежно-кредитной политики (за счет как субсидирования ставок, так и иных форм государственной поддержки), снижает эффективность трансмиссионного механизма (см. врезку 11 "Льготное кредитование и его влияние на трансмиссионный механизм"). Однако в последние годы выявление макроэкономических рисков, связанных с избыточным наращиванием льготного кредитования, способствовало оптимизации действующих программ льготного кредитования - отказу от одних (прежде всего безадресной льготной ипотеки) и пересмотру параметров других (ряд программ льготного корпоративного кредитования, по которым предусмотрен частичный перенос изменений ключевой ставки Банка России в ставки для конечных заемщиков). В результате искажающий эффект льготного кредитования на трансмиссионный механизм постепенно снижается.

Для обеспечения плавной адаптации российской банковской системы к изменившейся ситуации в 2022 году были введены регуляторные послабления, снижающие нагрузку на банковский капитал и, соответственно, эффективность узкого кредитного канала. В настоящее время Банк России постепенно отказывается от этих мер.

Подводя итоги вышесказанному, последние годы стали серьезным вызовом для российской экономики в целом и для денежно-кредитной политики в частности. При сохранении общей тенденции к развитию внутреннего финансового рынка, способствовавшей повышению эффективности трансмиссионного механизма, действовал ряд факторов, связанных с геополитической напряженностью (ранее - с пандемией COVID-19) и регуляторными мерами, направленными на смягчение последствий внешних шоков. Эти факторы зашумляли функционирование каналов трансмиссионного механизма. Оценить влияние каждого из этих факторов по отдельности пока затруднительно, но в целом они ослабляли влияние ключевой ставки на спрос и инфляцию, требуя более масштабных изменений ключевой ставки для достижения целей денежно-кредитной политики.

Однако российская экономика в значительной мере сумела адаптироваться к изменившейся ситуации. Уже в 2024 году значимость шоков, негативно влияющих на эффективность трансмиссионного механизма, начала постепенно снижаться. Дальнейшая адаптация экономики, совершенствование инструментов экономической политики, сохранение тенденций, связанных с развитием внутреннего финансового рынка, будут способствовать долгосрочному росту эффективности трансмиссионного механизма. Это произойдет за счет углубления структурной перестройки и снижения инфляционных рисков со стороны предложения, а также повышения доверия к денежно-кредитной политике, приближения инфляционных ожиданий к целевому уровню и, соответственно, уменьшения инфляционных рисков со стороны спроса.