РАЗДЕЛ 2. УСЛОВИЯ РЕАЛИЗАЦИИ И ОСНОВНЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В КОНЦЕ 2024 ГОДА И В 2025 ГОДУ

Инфляция оставалась высокой из-за ускоренного роста спроса, превышающего возможности расширения предложения. Чтобы вернуть инфляцию к цели, Банк России поддерживал жесткие денежно-кредитные условия

Во второй половине 2024 года отклонение экономики от траектории сбалансированного роста вновь увеличилось. Основным драйвером был внутренний спрос. Его рост превышал возможности расширения предложения в условиях практически полного использования производственных и трудовых ресурсов, а также ограничений, связанных с санкционным давлением. К перегреву спроса привел накопленный эффект быстрого увеличения кредитования и масштабного бюджетного импульса в предшествующие периоды. В этих условиях текущее инфляционное давление усиливалось. Инфляционные ожидания населения и бизнеса повышались, что дополнительно препятствовало замедлению роста цен. Стремясь сбалансировать рост спроса и возможности предложения и обеспечить снижение инфляции, Банк России с середины 2024 года усиливал степень жесткости денежно-кредитной политики. В конце октября 2024 года он установил ключевую ставку на уровне 21,00% годовых, заявляя о возможности повысить ставку в случае необходимости, и сохранял ее до июня 2025 года.

В первом полугодии 2025 года под влиянием жесткой денежно-кредитной политики разрыв между спросом и потенциальными возможностями производства начал постепенно закрываться. Это выражалось в некотором замедлении роста потребительской и инвестиционной активности. Кредитование существенно охладилось, а сбережения продолжали расти высокими темпами. Появились небольшие признаки ослабления напряженности на рынке труда. Как следствие, текущие темпы роста цен ощутимо замедлились. Убедившись в устойчивости этих факторов, Банк России в июне 2025 года перешел к снижению ключевой ставки. Суммарно с июня по октябрь 2025 года ставка была понижена с 21,00 до 16,50% годовых. Банк России отмечал, что при наличии высоких инфляционных ожиданий в экономике денежно-кредитные условия должны оставаться жесткими длительное время. Это залог дальнейшего устойчивого снижения инфляции к цели.

Банк России повысил ключевую ставку в конце октября 2024 года до 21,00% годовых и до июня 2025 года сохранял ее на этом уровне <1>

--------------------------------

<1> Банк России 25.10.2024 принял решение установить с 28.10.2024 ключевую ставку на уровне 21,00% годовых, 06.06.2025 - установить с 09.06.2025 ключевую ставку на уровне 20,00% годовых.

Годовая инфляция все еще формировалась значительно выше целевого уровня. По итогам 2024 года потребительские цены в России выросли на 9,5%. Значительное отклонение инфляции от цели в конце 2024 года и в первой половине 2025 года было обусловлено прежде всего недооценкой Банком России высокого спроса, сложившегося в 2024 году. В условиях недостаточно жесткой денежно-кредитной политики спрос подпитывался ускоренным притоком кредитных и бюджетных ресурсов. В совокупности с ограниченным ростом предложения при практически полном использовании производственных мощностей и трудовых ресурсов, а также санкционном давлении это развернуло вверх динамику текущих темпов роста цен в II квартале 2024 года.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

--------------------------------

<1> Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

Источники: Росстат, расчеты Банка России.

--------------------------------

<1> С учетом того что с 01.01.2025 по 26.10.2025 средняя ключевая ставка равна 19,8%, с 27.10.2025 средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4 - 16,5%.

<2> Данные по использованию ВВП за 2024 гсд в части экспорта и импорта не опубликованы Росстатом.

<3> Под требованиями банковской системы к экономике подразумеваются все требования банковской системы к нефинансовым и финансовым организациям и населению в рублях, иностранной валюте и драгоценных металлах, включая предоставленные кредиты (в том числе просроченную задолженность), просроченные проценты по кредитам, вложения кредитных организаций в долговые и долевые ценные бумаги и векселя, а также прочие формы участия в капитале нефинансовых и финансовых организаций и прочую дебиторскую задолженность по расчетным операциям с нефинансовыми и финансовыми организациями и населением.

Темпы прироста требований приведены с исключением эффекта валютной переоценки. Для исключения эффекта валютной переоценки прирост требований в иностранной валюте и драгоценных металлах пересчитывается в рубли по среднехронологическому курсу рубля к доллару США за соответствующий период.

ПОКАЗАТЕЛИ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА РОССИИ В РАМКАХ БАЗОВОГО СЦЕНАРИЯ <4>

(МЛРД ДОЛЛ. США)

--------------------------------

<4> В знаках шестого издания "Руководства по платежному балансу и международной инвестиционной позиции" (РПБ6). В финансовом счете "+" - чистое кредитование, "-" - чистое заимствование. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

Источник: Банк России.

Для возобновления дезинфляции требовалось дополнительно увеличить жесткость денежно-кредитных условий, чтобы охладить рост кредитования и усилить склонность к сбережению. Поэтому с июля 2024 года Банк России вновь перешел к постепенному повышению ключевой ставки <2>. С учетом лагов такое ужесточение денежно-кредитной политики еще не успело повлиять на текущий рост цен в конце 2024 - начале 2025 года в полной мере, но помогло остановить его ускорение. В годовых показателях инфляции это влияние начало отражаться с апреля 2025 года <3>.

--------------------------------

<2> См. таблицу "Ставки денежно-кредитной политики Банка России и RUONIA с 2023 года".

<3> По данным Росстата, годовая инфляция в марте 2025 года составила 10,34%, в апреле - 10,23%, в мае - 9,88%.

По итогам I квартала 2025 года годовой темп прироста цен составил 10,3%. В базовом прогнозе февраля и апреля регулятор ожидал уменьшения годовой инфляции до 7 - 8% в 2025 году и закрепления ее на цели в последующие годы.

Текущее инфляционное давление во втором полугодии 2024 года усилилось, но с начала 2025 года снижалось под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. В IV квартале 2024 года потребительские цены в среднем выросли на 12,9% с.к.г. после 12,3% с.к.г. в III квартале 2024 года. При существенном разрыве между динамикой спроса и предложения у компаний сохранялась возможность переносить свои растущие издержки в потребительские цены.

В I квартале 2025 года темп прироста цен в среднем замедлился до 8,1% с.к.г., а в апреле - до 4,8% с.к.г. Большинство показателей устойчивого инфляционного давления (то есть показателей, которые очищены от влияния разовых факторов или наиболее волатильных компонентов) также заметно снизились. Тем не менее Банк России сохранял осторожность при оценке того, насколько устойчиво замедляется рост цен. Он также учитывал неравномерность и неоднородность инфляционных процессов как по сегментам потребительской корзины, так и по регионам <4>.

--------------------------------

<4> Подробнее см. приложение 2 "Показатели инфляции, используемые Банком России", а также врезку 6 "Динамика инфляции в регионах".

Инфляционные ожидания экономических агентов оставались высокими и были одним из факторов, усиливающих инерцию в динамике инфляции и затрудняющих ее более устойчивое снижение. Инфляционные ожидания населения на 12 месяцев вперед в октябре 2024 года увеличились до 13,4% и в январе - мае 2025 года колебались в диапазоне 13 - 14%. Ожидания предприятий в отношении отпускных цен сформировали тренд на снижение с января 2025 года, однако, как и ожидания населения, все еще заметно превышали значения 2017 - 2019 годов, когда инфляция в среднем находилась на целевом уровне. Прогнозы профессиональных аналитиков на 2025 год, составленные в первой половине года, согласно опросам Банка России, были близки к прогнозным значениям инфляции в базовом сценарии Банка России, но на 2026 год несколько превышали цель по инфляции в России <5>.

--------------------------------

<5> Подробнее о совокупности показателей инфляционных ожиданий см. приложение 5 "Инфляционные ожидания экономических агентов".

Денежно-кредитные условия способствовали постепенному охлаждению кредитования и спроса. Под влиянием реализованного во второй половине 2024 года повышения ключевой ставки номинальные доходности финансовых инструментов и ставки по кредитам повышались, достигнув максимальных уровней к I кварталу 2025 года. Ценовые условия в январе - мае 2025 года в реальном выражении, то есть за вычетом ожидаемой инфляции, продолжали оставаться жесткими, несмотря на некоторое снижение номинальных ставок. Неценовые условия в этот период также были жесткими, отдельные требования к заемщикам и обеспечению по кредитам повышались. Депозитные ставки оставались привлекательными, что способствовало высокой сберегательной активности. Это выражалось в сохранении значительных темпов прироста рублевых депозитов населения в банках. С января 2024 по май 2025 года они составляли чуть менее 30% г/г.

Дополнительную жесткость условиям придали автономные от действия денежно-кредитной политики факторы <6>, проявившиеся в ноябре - декабре 2024 года. Эти факторы способствовали переходу банков от фазы ускоренного наращивания кредита к фазе более рационального использования капитала и ликвидных активов. Фактическая жесткость денежно-кредитных условий в конце 2024 года из-за автономных факторов оказалась выше, чем рассчитывал Банк России в октябрьском базовом прогнозе. Дальнейшее повышение ключевой ставки в этот момент могло оказать избыточно сдерживающее влияние на темпы кредитования экономики в 2025 году и дополнительно охладить спрос в экономике. В связи с этим в декабре 2024 года повышения ключевой ставки уже не потребовалось. По мере адаптации банковского сектора к нормализации регулирования действие автономных факторов постепенно снижалось.

--------------------------------

<6> Автономные факторы были связаны с анонсированной в 2023 году отменой регуляторных послаблений, введенных для поддержки банков в 2022 году. Кроме того, Банк России ввел дополнительные требования к капиталу и ликвидности банковских активов. Подробнее см. врезку 8 "Изменения банковского регулирования в 2023 - 2025 годах и их влияние на денежно-кредитную политику".

В розничном кредитовании эффект жесткой денежно-кредитной политики на темпы его роста был усилен макропруденциальными мерами, принятыми для снижения рисков в сегменте необеспеченных кредитов населению. Портфель необеспеченных потребительских ссуд в I квартале 2025 года продолжил уменьшаться (-1,4% <7> после -2,0% в IV квартале 2024 года). В ипотечном сегменте рост кредита существенно замедлился после завершения в середине 2024 года безадресной программы льготной ипотеки. Задолженность населения по ипотеке в I квартале 2025 года существенно не изменилась после увеличения на 1,0% в IV квартале 2024 года.

--------------------------------

<7> Статистика по задолженности в сегментах кредитного рынка приведена по аналитическому обзору "Банковский сектор".

Рост корпоративного кредитования в конце 2024 года был все еще ускоренным. Однако в начале 2025 года он замедлился. Это произошло из-за ослабления общего спроса на кредиты по следующим причинам. Во-первых, в связи с жесткими ценовыми условиями, сформировавшимися с учетом временных лагов под влиянием денежно-кредитной политики, и ужесточившимися неценовыми условиями (требованиями к финансовому положению заемщика и обеспечению по кредиту) из-за влияния автономных факторов. Во-вторых, в связи с активным использованием бюджетного финансирования компаниями-бюджетополучателями. В январе - феврале рост бюджетных расходов был выше обычных для этого периода значений из-за перехода к более равномерному в течение года авансированию госконтрактов. Корпоративный кредитный портфель в I квартале 2025 года сократился на 0,1% после роста на 2,9% в IV квартале 2024 года.

Годовые темпы роста кредита экономике снизились. Банк России в феврале - апреле 2025 года прогнозировал рост требований банковского сектора к организациям и населению на 6 - 11% по итогам 2025 года после увеличения на 16,4% в 2024 году. Рост денежной массы замедлился до более умеренных уровней, которые ранее наблюдались во время ценовой стабильности (2017 - 2019 годы).

В I квартале 2025 года рост внутреннего спроса замедлился, прежде всего за счет снижения темпов роста потребления. Наиболее заметно замедление потребления проявлялось в сегменте непродовольственных товаров, особенно товаров длительного пользования. Вместе с тем потребительская активность в услугах оставалась на повышенном уровне.

Инвестиции в I квартале 2025 года продолжили расти высокими темпами. Их основным источником были собственные финансовые средства компаний, в том числе накопленные резервы и прибыль прошлых лет. Высокий уровень инвестиций также поддерживался проектами с государственным участием, имеющими доступ к льготному финансированию. Компании стремились завершить уже начатые инвестиционные проекты.

Деловая активность перешла к более сдержанным темпам роста. По данным мониторинга предприятий, проводимого Банком России <8>, компании формировали более умеренные производственные планы на следующие периоды, сообщали о переносе сроков запуска новых проектов, а также снижали планы по заимствованиям. Оценки текущего производства товаров и услуг, а также спроса на продукцию подтверждали, что рост экономической активности несколько замедлялся.

--------------------------------

<8> Подробнее о мониторинге предприятий см. во врезке 7 "Мониторинг предприятий для целей денежно-кредитной политики".

По информации главных управлений Банка России, постепенно появлялось больше признаков снижения напряженности на рынке труда. Это выражалось прежде всего в уменьшении спроса на рабочую силу в отдельных отраслях, активизации перетока кадров между компаниями и секторами, а также более умеренных, по сравнению с предыдущими 2 годами, планах по индексации зарплат в 2025 году.

Ухудшение перспектив роста мировой экономики из-за усиления торговых противоречий приводило к снижению цен на основные товары российского экспорта, однако жесткие денежно-кредитные условия оказывали поддержку рублю. Повышение импортных пошлин в США и ответные меры других стран увеличили вероятность замедления роста мировой экономики и ускорения инфляции в ряде крупнейших экономик. Рост неопределенности относительно дальнейшего развития событий и ожидания более низкого мирового спроса оказывали понижающее давление на цены на мировых товарно-сырьевых рынках. Так, экспортные цены на российскую нефть, достигавшие 70 долларов США за баррель в начале 2025 года, к середине апреля 2025 года снизились примерно до 55 долларов США за баррель.

В то же время по мере постепенного замедления роста внутреннего спроса происходило охлаждение спроса на импорт, более значительное по сравнению с замедлением экспорта. Стабильное предложение валюты экспортерами при умеренном спросе на нее со стороны импортеров оказывало поддержку рублю. Кроме того, высокие процентные ставки способствовали высокой привлекательности рублевых активов. Рубль существенно укрепился по сравнению с уровнем IV квартала 2024 года. Таким образом, в динамике курса проявлялись эффекты действия валютного канала трансмиссии денежно-кредитной политики. При этом Банк России с осторожностью подходил к оценке устойчивости курсовой динамики, учитывая, что на курс рубля в первой половине 2025 года также влияли рыночные ожидания улучшения геополитической ситуации, изменения которой характеризуются высокой неопределенностью.

Соотношение рисков для инфляции в базовом прогнозе Банка России было по-прежнему смещено в сторону проинфляционных, хотя присутствовали и отдельные дезинфляционные риски.

Основные проинфляционные риски были связаны с более длительным отклонением российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и сохранением высоких инфляционных ожиданий. Кроме того, отмечался риск ухудшения условий внешней торговли, которое могло иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля.

К дезинфляционным рискам относилось в первую очередь более значительное замедление роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием жестких денежно-кредитных условий. Дезинфляционное влияние могло иметь также улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряженности, вероятность чего немного увеличилась в первой половине 2025 года.

Принимая решения по ключевой ставке, Банк России исходил из объявленных параметров бюджетной политики и учитывал, что ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. При этом он уточнял, что в случае изменения параметров бюджетной политики может потребоваться корректировка проводимой денежно-кредитной политики.

Банк России продолжал проводить жесткую денежно-кредитную политику. В декабре 2024 года, оценив жесткость денежно-кредитных условий как высокую, Банк России перешел от повышения к поддержанию ключевой ставки на уровне, необходимом для возвращения инфляции к цели в 2026 году.

Сохраняя до июня 2025 года ключевую ставку в размере 21,00% годовых, Банк России не исключал возможности повышения ставки при необходимости. Это было отражено в направленных сигналах, которые Банк России давал в коммуникации по итогам заседаний Совета директоров по ключевой ставке. Вплоть до заседания в апреле 2025 года Банк России сообщал, что будет оценивать целесообразность повышения ставки. В апреле Банк России изменил сигнал на нейтральный, предусматривая возможность как последующего повышения, так и снижения ключевой ставки.

В июне - октябре 2025 года Банк России снижал ключевую ставку, обеспечивая при этом необходимую для возвращения инфляции к цели жесткость денежно-кредитных условий <9>

--------------------------------

<9> Банк России 06.06.2025 принял решение установить с 09.06.2025 ключевую ставку на уровне 20,00% годовых, 25.07.2025 - установить с 28.07.2025 ключевую ставку на уровне 18,00% годовых, 12.09.2025 - установить с 15.09.2025 ключевую ставку на уровне 17,00% годовых, 24.10.2025 - установить с 27.10.2025 ключевую ставку на уровне 16,50% годовых.

Большинство показателей устойчивого текущего инфляционного давления, на которые во многом ориентируется Банк России при проведении денежно-кредитной политики, в II - III кварталах 2025 года снизились до 4 - 6% в пересчете на год с 7 - 9% в I квартале 2025 года. Этому способствовало замедление роста внутреннего спроса до уровней, более сбалансированных с расширением предложения. Замедление спроса стало следствием жесткой денежно-кредитной политики как через влияние на кредитную и сберегательную активность, так и за счет вклада в поддержку рубля. В апреле - августе 2025 года текущие темпы роста цен замедлялись быстрее, чем ожидал Банк России в апрельском базовом сценарии, а в сентябре они, напротив, несколько повысились, в основном из-за разовых факторов. В среднем в апреле - сентябре 2025 года текущий темп роста цен снизился до 5,4% с.к.г. после 8,1% в I квартале 2025 года.

В динамике цен по отдельным компонентам потребительской корзины сохранялись заметные различия. Так, в сегменте непродовольственных товаров цены росли очень умеренно: темпы прироста цен в среднем за апрель - сентябрь 2025 года составили 2,3% с.к.г. после 3,5% в I квартале 2025 года. Темпы прироста цен на продовольствие в этот период уменьшились до 5,2 с 9,1% в I квартале 2025 года. Рост цен на услуги в апреле - сентябре 2025 года замедлился до 9,5% после 12,5% в I квартале 2025 года. Отчасти столь сильный разброс был связан с тем, что денежно-кредитные условия воздействуют на различные сегменты потребительской активности с разными временными лагами. Так, при высоких кредитных ставках покупки дорогостоящих товаров длительного пользования откладываются чаще, чем покупки иных товаров и услуг. Также на цены в сфере услуг в этот период влияли отдельные разовые факторы, включая повышение регулируемых цен и тарифов и изменение методологии подсчета цен на авиабилеты <10>. По мнению Банка России, сильный разброс может сохраняться еще некоторое время в условиях продолжающейся адаптации экономики к изменению внешних условий и остаточной подстройки относительных цен. Кроме того, неоднородность ценовой динамики была связана с изменением структуры потребления в пользу увеличения доли услуг под влиянием роста доходов населения.

--------------------------------

<10> В 2025 году Росстат изменил методологию наблюдения за ценами на авиабилеты. Ранее стоимость бронирования фиксировалась для билетов с датой вылета через 1 неделю и месяц, с текущего года - через 1 - 2 месяца. В результате более дорогие летние поездки начали учитываться уже с апреля, разово ускорив рост цен на данную категорию услуг. В августе - сентябре эффект был обратным.

Инфляционные ожидания экономических агентов оставались высокими. Их инерция связана с тем, что инфляция несколько лет была выше цели и общий уровень цен заметно вырос за это время. Тренд на снижение вмененной инфляции, рассчитанной из доходностей инструментов финансового рынка, сохранявшийся с июля 2024 года, в сентябре - октябре развернулся вверх. Ценовые ожидания бизнеса в II - III кварталах практически не менялись, но в октябре компании отреагировали на планы по повышению налогов в 2026 году увеличением ожиданий. Прогнозы аналитического сообщества по инфляции на 2025 год несколько снизились по сравнению с прогнозами, сделанными в первой половине года. Однако на 2026 год они выросли до уровней около 5% после объявления о налоговых новациях. При этом прогнозы профессиональных аналитиков на двухлетнем горизонте остаются устойчиво заякоренными на цели по инфляции. Ожидания граждан по инфляции на год вперед, несмотря на замедление фактической инфляции, почти не снижались. В июне - октябре они оставались на уровне около 13%. Это можно было объяснить повышенной индексацией в июле тарифов ЖКУ, которые занимают существенную долю расходов в потребительской корзине. На динамику ожиданий населения также влияло удорожание бензина летом и осенью. В то же время предстоящее повышение НДС пока не отразилось в динамике инфляционных ожиданий населения. Банк России отмечал, что дальнейшее снижение инфляционных ожиданий является важным условием для сближения инфляции с целью.

Годовая инфляция устойчиво замедлялась под влиянием жесткой денежно-кредитной политики.

В июне 2025 года она уменьшилась до 9,4%, в сентябре 2025 года - до 8,0%. С учетом фактических темпов замедления роста цен Банк России в июле снизил прогноз по инфляции на 2025 год до 6 - 7%, а в октябре сузил этот диапазон до 6,5 - 7,0%.

Денежно-кредитные условия смягчались, но оставались жесткими в реальном выражении.

Несмотря на снижение номинальных ставок под влиянием принимаемых решений по ключевой ставке и пересмотра ожиданий по ее траектории в дальнейшем, кредитные и депозитные ставки и доходности финансовых инструментов в реальном выражении сохранялись на высоких уровнях. Это поддерживало высокую склонность к сбережениям и сдерживало рост кредитной активности.

В первом полугодии 2025 года произошел переход к более умеренным темпам роста кредитования экономики. Годовой прирост портфеля необеспеченных потребительских кредитов, с учетом секьюритизированной задолженности, стал отрицательным. Такая динамика складывалась под влиянием как жесткой денежно-кредитной политики, так и макропруденциальных требований. Рост корпоративного кредитования ускорился в III квартале под влиянием произошедшего смягчения денежно-кредитных условий.

В августе - сентябре наблюдалось некоторое оживление и в розничном кредитовании. Активность в сегменте ипотечного кредитования несколько возросла, преимущественно по операциям с господдержкой, однако годовые темпы прироста оставались вблизи исторически минимальных уровней.

Дальнейшая подстройка денежно-кредитных условий и тенденции в динамике кредитования будут значимым фактором при принятии решений по ключевой ставке в будущем.

Темпы роста широкой денежной массы были невысокими в II квартале 2025 года в условиях охлаждения кредитной активности, в III квартале ее рост несколько ускорился. При этом рост денежных агрегатов оставался ниже, чем в 2023 - 2024 годах. К 01.10.2025 годовой темп роста широкой денежной массы уменьшился до 12,2% после 15,0% на начало года.

Внутренний спрос перешел к более умеренным темпам роста. При этом продолжался рост как потребления домохозяйств, так и инвестиционной активности. Предприятия, по опросам, ожидали сохранения инвестиционных вложений в II - III кварталах 2025 года на высоком уровне I квартала 2025 года. При этом в июле планы по наращиванию инвестиций на весь 2025 год несколько улучшились по сравнению с весной этого года. Согласно опросам, большинство компаний ожидали в 2025 году сохранения объема инвестиций на уровне 2024 года, либо его умеренного роста.

Промышленное производство в II квартале 2025 года выросло на 1,0% с.к. к I кварталу 2025 года, в III квартале - сократилось на 0,2% с.к. к уровню II квартала 2025 года. В II квартале сохранялся рост в обрабатывающей промышленности, в основном за счет выпуска инвестиционных товаров. В III квартале наблюдалось сокращение производства промежуточных товаров, из-за чего общий показатель производства в обрабатывающей промышленности снизился на 0,5%.

Потребительский спрос в II квартале 2025 года рос умеренно, увеличившись на 0,4% с.к. к уровню I квартала 2025 года. В июле - августе наблюдалось ускорение до 1,0% с.к. к уровню II квартала 2025 года. При этом в товарном сегменте рост спроса в первые 8 месяцев 2025 года замедлился несколько больше, чем в услугах. По опросам компаний, рост был более выраженным в общественном питании и туризме. Это было фактором более сильного давления на цены в этих сегментах.

На рынке труда сохранялась напряженность. При этом предприятия в июле - октябре несколько реже отмечали нехватку персонала. Большее количество компаний сообщали о полной укомплектованности кадрами. По данным мониторинга предприятий, по сравнению с январем 2025 года во второй половине года компании снижали планы по набору сотрудников. Планы компаний по индексации зарплат в 2025 году также стали более умеренными по сравнению с ожиданиями в начале года. Вместе с тем безработица сохранялась на исторически минимальных уровнях <11>, а годовые темпы роста зарплат в среднем по-прежнему были высокими,

--------------------------------

<11> В мае - июле 2025 года - 2,2% с.к., в августе 2025 года - 2,1% с.к. (расчеты Банка России на основе данных Росстата).

хотя в апреле - июле они замедлились до 15,2 с 15,8% в среднем за декабрь 2024 - март 2025 года <12>. По оценке Банка России, дальнейшая подстройка рынка труда к замедлению роста спроса может в большей мере отражаться в динамике зарплат и интенсивности использования рабочей силы, а не в показателях безработицы. Большее соответствие роста зарплат и производительности труда, а также меры бизнеса по повышению эффективности труда будут сглаживать напряженность на рынке труда и снижать ее проинфляционное давление.

--------------------------------

<12> Сравнение с показателем, усредненным за 4 месяца, представляется более правильным, чем сравнение с I кварталом 2025 года, когда динамика зарплат сильно отличалась от обычной для этого времени года из-за переноса премиальных выплат с марта 2025 на декабрь 2024 года.

Принимая решения по ключевой ставке, Банк России исходил из объявленных параметров бюджетной политики. При этом анонсированные Правительством Российской Федерации в сентябре расширение бюджетного дефицита по итогам 2025 года и повышение налогов, сборов и тарифов в 2026 году Банк России учел при обновлении среднесрочного прогноза в октябре.

Оперативные индикаторы в мае - сентябре указывали на замедление роста мировой экономики. Оно связано с уже проявляющимися негативными эффектами от введенных странами импортных пошлин. При этом неопределенность дальнейшего развития ситуации, в том числе в связи с тарифной политикой США, остается высокой. Для российской экономики более низкий рост мировой экономики влечет вероятное снижение цен на экспортные товары. Ориентируясь на прогноз по мировому спросу и увеличение добычи нефти странами ОПЕК+, Банк России закладывал в предпосылки среднесрочного прогноза более низкие цены на нефть, чем в 2023 - 2024 годах. При этом курс рубля поддерживала жесткая денежно-кредитная политика Банка России.

Проинфляционные риски в июне - октябре по-прежнему преобладали над дезинфляционными.

Набор рисков в целом был прежним. При этом несколько снизился по сравнению с началом года риск длительного отклонения роста экономики от сбалансированной траектории. Вместе с тем риск закрепления высоких инфляционных ожиданий в экономике или их роста сохранялся, что при прочих равных означает необходимость поддержания более высокой ключевой ставки для приведения инфляции к цели. Значимыми рисками оставались ситуация на рынке труда, напряженность на котором может долго не снижаться или даже нарастать, ухудшение условий внешней торговли и геополитическая напряженность. Кроме того, в октябре Банк России также отмечал краткосрочные проинфляционные риски, связанные с возможными дополнительными эффектами от повышения налогов и регулируемых тарифов сверх того, что уже учтено в базовом прогнозе.

Среди дезинфляционных рисков Банк России выделял прежде всего чрезмерное охлаждение внутреннего спроса.

Банк России в июне перешел к снижению ключевой ставки. Накопилось достаточно данных, которые подтверждали устойчивость тенденций в экономике, ведущих к снижению инфляции к 4%. При неизменности ставки жесткость денежно-кредитных условий могла бы нарастать на фоне существенного замедления текущего инфляционного давления и стать избыточной.

В июне Банк России снизил ключевую ставку с 21,00 до 20,00% годовых. В июле, приняв во внимание дальнейшее замедление текущего роста цен, в том числе в его устойчивой части, дополнительные признаки смягчения ситуации на рынке труда, а также продолжающееся охлаждение внутреннего спроса в экономике, Банк России снизил ключевую ставку до 18,00% годовых. С учетом реализовавшегося снижения инфляции и замедления роста экономической активности Банк России в меньшей степени, на 1 п.п., снизил ключевую ставку в сентябре - до 17,00% годовых. При этом он исходил из необходимости действовать аккуратно при принятии решений, оценивая дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий, в особенности учитывая оживление кредитной активности в июле - августе, а также сохраняющиеся проинфляционные риски. В октябре Банк России уменьшил ключевую ставку на 50 б.п., до 16,50% годовых. Одновременно регулятор обновил среднесрочный прогноз, несколько увеличив по сравнению с июлем прогноз инфляции на 2026 год до 4 - 5%. Верхняя граница диапазона показывает возможное превышение инфляцией 4% в связи с запланированной на 2026 год индексацией тарифов на ЖКУ на величину выше, чем общая инфляция, и эффектами от повышения налогов и сборов. При этом Банк России отмечал, что в среднесрочной перспективе финансирование расходов за счет повышения налогов будет способствовать сбалансированности бюджета, в отличие от финансирования за счет заимствований. Следовательно, влияние повышения налогов будет дезинфляционным.

Принимая решения о снижении ключевой ставки в июне - октябре, Банк России подчеркивал, что для того, чтобы вернуть инфляцию к цели и закрепить ее вблизи целевого уровня, необходим длительный период жестких денежно-кредитных условий. При этом достаточная жесткость может быть поддержана и при снижении ключевой ставки, если одновременно снижаются текущие темпы роста цен и совокупность инфляционных ожиданий в экономике.

Учитывая преобладание проинфляционных рисков, Банк России в июне - октябре давал нейтральный сигнал о дальнейших решениях по ключевой ставке, предполагая возможность пауз в ее снижении.