Процентный канал трансмиссионного механизма

Наиболее значимым каналом трансмиссионного механизма в российской экономике является процентный канал (канал процентной ставки), связанный с воздействием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании и сбережении.

Кредитные ставки и доходность облигаций влияют на доступность заемных средств для населения и организаций. Чем дешевле заемные средства, тем привлекательнее приобретение в кредит инвестиционных товаров компаниями или потребительских товаров населением. Дополнительный спрос, финансируемый за счет заимствований, способствует росту цен на рынке соответствующих товаров и вносит свой вклад в инфляцию. Ярким примером этого может послужить удорожание жилой недвижимости в России во время действия масштабных программ льготной ипотеки.

Ставки по депозитам и альтернативным инструментам сбережений влияют на выбор населения между сбережением и потреблением. Чем выше доходность сбережений, тем в большей степени население склонно откладывать текущее потребление, рассчитывая в будущем за счет доходов от сбережений приобрести больше товаров или накопить на крупные покупки.

По оценкам Банка России, изменение уровня ставок по кредитам и депозитам приводит к сонаправленной динамике нормы сбережения в течение одного квартала. На протяжении года этот эффект постепенно усиливается, так как на устойчивое изменение ставок со временем реагирует все больше людей, принимая решение о сбережениях и кредитовании.

В последние десятилетия снижение инфляционных рисков в России способствовало росту готовности населения наращивать сбережения, а банков - предоставлять своим клиентам долгосрочные кредиты, а также содействовало повышению доверия к национальной финансовой системе и девалютизации кредитных и депозитных операций. В результате плавно росла значимость финансового сектора в национальной экономике. Так, на начало 2025 года требования банков к организациям превысили 53% ВВП (в 1,5 раза больше, чем в начале 2014 года), требования к населению за тот же период увеличились с 15 до 19% ВВП. Росли и средства в банках: депозиты организаций, входящие в денежную массу, достигли 27% ВВП (против 19% на начало 2014 года), депозиты населения - 30% ВВП (против 23%).

Растущие объемы финансовых операций способствовали усилению значимости процентного канала трансмиссионного механизма, так как повышался потенциальный объем спроса, на который может повлиять изменение рыночных ставок. В отдельных сегментах рынка кредитование стало основным источником спроса. Так, в 2020 - 2024 годах были выданы ипотечные кредиты, обеспеченные договорами долевого участия, на общую сумму 11,3 трлн рублей, что составляет почти две трети поступлений на счета эскроу за этот период. Тогда же были выданы автокредиты на общую сумму 6,1 трлн рублей, что превышает 40% от общего объема реализации легковых автомобилей на внутреннем рынке.

В корпоративном сегменте кредитного рынка на эффективность процентного канала дополнительно влияло растущее использование кредитов по плавающей процентной ставке. На такие кредиты к середине 2025 года приходилось почти две трети корпоративного кредитного портфеля (в начале 2020 года - около трети). Изменение ключевой ставки и зависящих от нее ставок немедленно сказывается на процентных расходах заемщиков по кредитам с плавающей процентной ставкой, влияя на готовность к наращиванию других расходов, а также заинтересованность в привлечении дополнительных заемных средств или досрочном погашении кредитов, привлеченных ранее. В то же время распространение таких кредитов приводит к тому, что спрос на новые кредиты становится зависим не только от текущего уровня ставок, но и от ожиданий по его изменению. Если заемщики ожидают скорого снижения ставок, они могут наращивать заимствования, несмотря на высокий текущий уровень ставок. И напротив, если заемщики допускают повышение ставок в обозримой перспективе (к примеру, при реализации инфляционных рисков), стимулирующий эффект низких ставок на кредитование уменьшается.

В последние годы значимым фактором, влияющим на функционирование процентного канала, стало также распространение форм кредитования, ставки по которым слабо зависят от денежно-кредитной политики - прежде всего программ льготного кредитования, направленных на сглаживание последствий пандемических и геополитических шоков (см. врезку 11 "Льготное кредитование и его влияние на трансмиссионный механизм"), проектного финансирования жилищного строительства, а также заимствований отдельных крупных компаний, связанных с банками-кредиторами общими интересами. В условиях, когда ставки по заметной части кредитных операций не зависели от денежно-кредитной политики, могли потребоваться более существенные изменения ключевой ставки, чтобы повлиять на уровень спроса в экономике.

При анализе воздействия процентных ставок на цены, наряду с процентным каналом, иногда дополнительно выделяют канал издержек. В его рамках увеличение процентных расходов, связанное с ростом ставок, оказывает повышательное давление на цены.

Однако влияние канала издержек на общую эффективность трансмиссионного механизма ограничено. Во-первых, процентные расходы российских нефинансовых компаний не превышают 5% себестоимости их продаж <6>, поэтому и воздействие на цены в рамках логики канала издержек сравнительно невелико. Во-вторых, хотя для отдельных компаний с высоким уровнем закредитованности изменения ставок могут серьезно влиять на издержки, общий потенциал переноса процентных издержек в цены ограничен. Степень переноса зависит от конкуренции между производителями и спроса на продукцию, который в свою очередь зависит от уровня ставок.

--------------------------------

<6> Могилат А., Москалева А., Попова С., Турдыева Н., Цой В. Процентные расходы российских компаний. Аналитическая записка. Ноябрь 2024 года.

Так, при повышении ставок процентные издержки растут. Но одновременно сокращается спрос на продукцию. Стремясь избежать потери рыночной доли (в том числе из-за конкуренции с компаниями, менее активно использующими заемные средства и, соответственно, менее зависящими от динамики ставок), часть роста издержек производители компенсируют за счет своей маржи, а не за счет повышения цен. И напротив, при снижении ставок усиливается спрос на товарном рынке, что позволяет компаниям не снижать цены в борьбе за покупателя, а использовать сокращение процентных издержек для наращивания маржи.

Кроме того, компании, финансирующие свои расходы кредитами с фиксированной ставкой, сталкиваются с ростом процентных издержек не сразу же после повышения ставок, а в момент рефинансирования старых кредитов или привлечения новых. При этом рост рыночных ставок немедленно начинает снижать привлекательность кредитов и сдерживать спрос, финансируемый ими. В результате вклад канала издержек в динамику цен существенно слабее, чем вклад процентного канала.