Врезка 3. Ограничения на движение капитала и таргетирование инфляции

Санкции в отношении Банка России в феврале 2022 года исключили возможность использования части международных резервов для купирования рисков для финансовой стабильности. Это обусловило необходимость введения ограничений на свободу движения капитала. Как показывают теория и практика макроэкономической политики в мире, таргетирование инфляции и режим плавающего валютного курса вполне совместимы с применением широкого набора инструментов, укрепляющих финансовую стабильность, включая регулирование потоков капитала. Однако масштабные ограничения на свободу движения капитала, как правило, могут оказать лишь временный стабилизирующий эффект. Со временем они не только становятся менее эффективными, но и приводят к неблагоприятным долгосрочным последствиям для роста экономики.

Центральным банкам при проведении денежно-кредитной политики необходимо учитывать степень вовлеченности экономики во внешнюю торговлю и мировые финансовые рынки. От нее зависит чувствительность внутренних экономических условий к изменениям со стороны внешних, а следовательно, и ответная реакция центрального банка.

Большинство стран мира активно участвуют в международной торговле и глубоко интегрированы в мировую финансовую систему <1>. Открытая модель экономики благодаря трансграничной мобильности капитала и факторов производства позволяет странам привлекать инвестиции и сглаживать потребление, способствует росту ее конкурентоспособности и эффективности, в долгосрочной перспективе увеличивая общественное благосостояние. Однако она же предполагает и большую подверженность экономики влиянию внешних шоков, в том числе волатильности потоков капитала <2>.

--------------------------------

<1> Так, например, согласно данным Всемирного банка (http://data.worldbank.org), мировой объем внешней торговли в % к ВВП с 1970 года увеличился более чем в два раза, достигнув пика в 2008 году, после чего несколько снизился.

<2> См., например, Pasricha G.K., Nier E. Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital Flows - Background Note on Capital Flows and Capital Flow Management Measures - Benefits and Costs/IMF Policy Papers. No. 2022/009. March 30, 2022.

По мере роста открытости мировой экономики во многих странах, особенно в странах с формирующимися рынками (СФР), возросла синхронизация делового цикла с глобальными финансовыми потоками, которые влияют на внутреннюю кредитную и экономическую активность, в том числе через цены финансовых активов <3>. Это повысило значимость использования центральными банками мер по укреплению устойчивости финансовой системы, включая инструменты макропруденциальной политики и регулирование трансграничного движения капитала <4>. Вместе с тем осознавалась высокая значимость гибкого курсообразования для поддержания ценовой стабильности. В условиях таргетирования инфляции плавающий курс позволяет обеспечить автономность (независимость) денежно-кредитной политики, усилить ее контрциклическое воздействие на экономику <5>.

--------------------------------

<3> См., например, Bank for International Settlements. Changing patterns of capital flows/CGFS Papers. No 66. May 2021.

<4> Подробнее о пересечениях в регулировании потоков капитала и применении макропруденциальных мер см., например, International Monetary Fund. The Liberalization and Management of Capital Flows: an Institutional View. November 12, 2012.

<5> Это является следствием известной трилеммы денежно-кредитной политики, которая предполагает невозможность сохранения независимой денежно-кредитной политики при одновременном поддержании фиксированного курса валюты и полной свободы трансграничного движения капитала. См., например, Obstfeld M., Ostry J.D., Qureshi S. A Tie That Binds: Revisiting the Trilemma in Emerging Market Economies/IMF Working Papers. No. 2017/130. June 8, 2017.

Примечание. Значения для групп стран рассчитаны как среднее арифметическое. ИТ - страны, таргетирующие инфляцию.

Источники: расчеты Банка России; Chinn D., Ito H. What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions/Journal of Development Economics. October 2006 (http://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304387805001409).

Таким образом, на практике именно необходимость поддержания финансовой стабильности может побуждать центральные банки регулировать мобильность движения капитала. В частности, ограничения на движение капитала могут затрагивать все финансовые операции или распространяться лишь на отдельные формы потоков капитала. Однако если меры по регулированию потоков капитала носят масштабный характер и вводятся непосредственно в момент реализации значимых рисков для финансовой стабильности, они, как правило, эффективны лишь временно, поскольку могут приводить к неблагоприятным долгосрочным последствиям. В частности, ограничения на мобильность капитала значительно осложняют текущую экономическую деятельность, могут ухудшить инвестиционный климат, а также препятствовать получению выгод открытой экономики в будущем <6>. Применение данных мер одновременно несет существенные административные издержки для экономики. Более того, их эффективность может снижаться по мере адаптации участников экономической деятельности к введенным ограничениям, в том числе в связи с активным развитием финансовых технологий <7>. Наконец, ограничения на свободу движения капитала нарушают работу отдельных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики <8>.

--------------------------------

<6> См., например, Basu K., Eichengreen B., Gupta P. From Tapering to Tightening: The Impact of the Fed's Exit on India/The World Bank Policy Research Working Papers. November 13, 2014.

<7> См., например, Alnasaa M., Gueorguiev N., Honda J., Imamoglu E., Mauro P., Primus K., Rozhkov D. Crypto, Corruption, and Capital Controls: Cross-Country Correlations/IMF Working Papers. No. 2022/060. March 25, 2022.

<8> См. Приложение 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".

Для СФР введение мер по контролю за движением капитала в составе широкого комплекса мер по обеспечению финансовой стабильности может быть более значимым инструментом по сравнению с развитыми странами, в меньшей степени подверженными курсовым шокам <9>. Хотя финансовая открытость в мире устойчиво росла с 1980-х годов, постепенно расширялся разрыв в мобильности капитала для группы развитых стран и группы, включающей СФР и развивающиеся страны. При этом среди развивающихся стран и СФР подгруппа стран с центральными банками, применяющими стратегию таргетирования инфляции, характеризуется относительно большей открытостью экономики, что отражает особую устойчивость и гибкость данной стратегии <10>.

--------------------------------

<9> См., например, Korinek A., Sandri D. Capital controls or macroprudential regulation?/Journal of International Economics. 2016.

<10> См., например, de Carvalho Filho I. 28 Months Later: How Inflation Targeters Outperformed Their Peers in the Great Recession/International Monetary Fund. March 2011. Подробнее о таргетировании инфляции см. в Приложении 8 "Инфляция и денежно-кредитная политика: межстрановые сопоставления".

Примечание. Финансовая открытость - индекс KAOPEN, учитывающий степень де-юре ограничений по текущему и финансовому счетам платежного баланса; независимость денежно-кредитной политики - корреляция внутренней и внешней краткосрочных процентных ставок; негибкость курса - степень волатильности номинального курса валюты.

Источники: расчеты Банка России; Aizenman J., Chinn D., Ito H. The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating the New Patterns of the Trilemma's Configurations/Journal of International Money and Finance, Vol. 29, No. 4. 2010.

Устойчивость стратегии таргетирования инфляции при большей открытости экономики проявляется в способности поддерживать автономность денежно-кредитной политики в условиях свободной курсовой динамики. Не менее важную роль играет и в целом более ответственная макроэкономическая политика в странах, таргетирующих инфляцию, которая формирует высокое доверие участников экономики в том числе к действиям центрального банка. Значимым фактором устойчивости является и высокая развитость финансовых рынков в этой группе стран. При этом для поддержания финансовой стабильности на практике отдельные страны также проводят валютные интервенции и накапливают международные резервы, которые при необходимости могут быть задействованы для сглаживания подстройки платежного баланса <11>. Наличие указанных характеристик национальной экономики и финансовой системы страны позволяет противостоять негативному влиянию внешних шоков, не прибегая к масштабным ограничениям на свободу движения капитала.

--------------------------------

<11> См., например, Aizenman J. International Reserves, Exchange Rates, and Monetary Policy: From the Trilemma to the Quadrilemma/Oxford Research Encyclopedia of Economics and Finance. July 29, 2019.

Таким образом, как показывают теория и практика макроэкономической политики в мире, таргетирование инфляции вполне совместимо с применением широкого набора инструментов, укрепляющих финансовую стабильность, включая регулирование потоков капитала. Вместе с тем масштабные прямые ограничения на свободу движения капитала хотя и могут быть в исключительных случаях эффективны для обеспечения финансовой стабильности, имеют негативные долгосрочные последствия для экономики, потенциала ее роста. В связи с этим остается актуальным вопрос оптимального сочетания доступных центральным банкам мер по обеспечению ценовой и финансовой стабильности <12>.

--------------------------------

<12> См., например, врезку "Денежно-кредитная политика и политика по поддержанию финансовой стабильности: поиск баланса" в ОНЕГДКП 2020 - 2022 гг. (http://www.cbr.ru/s/2519).

***

В конце февраля - начале марта 2022 года Банк России в целях предотвращения реализации рисков для финансовой стабильности, помимо временного, но резкого повышения ключевой ставки до 20% годовых, принял меры, ограничившие свободное трансграничное движение капитала. Эти действия носили зеркальный характер по отношению к мерам ряда отдельных стран и были продиктованы прежде всего невозможностью использования Банком России международных резервов для стабилизации платежного баланса в условиях резкого ослабления рубля <13>. Совокупность принятых мер в острую фазу кризиса, а также результаты последовательной макропруденциальной политики Банка России в предыдущий период позволили купировать первоначальные риски разрастания финансового кризиса, и введенные ограничения постепенно были ослаблены.

--------------------------------

<13> О принятых и действующих мерах Банка России по стабилизации ситуации на финансовом рынке в условиях реализации санкционных рисков см. в разделе "Меры защиты финансового рынка" (http://cbr.ru/support_measures/) сайта Банка России.

При дальнейшем снижении рисков для финансовой стабильности Банк России не видит весомых причин для сохранения масштабных ограничений на движение капитала. Вместе с тем при реализации денежно-кредитной политики Банк России будет учитывать в основном неэкономическую природу наложенных на движение капитала ограничений, оценивая их введение как временную и вынужденную меру <14>.

--------------------------------

<14> Об изменениях в подходах к прогнозированию см. во врезке "Адаптация квартальной прогнозной модели к режиму с контролем потоков капитала" в Докладе о денежно-кредитной политике. Выпуск N 2 (38). Май 2022 года (http://cbr.ru/Collection/Collection/File/40972/2022_02_ddcp.pdf). Об изменениях в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики см. в Приложении 1 "Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики в условиях структурной перестройки экономики".