Санкционное давление

Среди многообразных структурных изменений экономики, повлиявших на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, можно выделить три основные группы. К первой группе относятся изменения, связанные с действиями недружественных стран (прямыми ограничительными мерами), а также опасениями введения новых мер, из-за которых ряд крупных компаний приняли решения об отказе от работы с российскими клиентами или об ограничении взаимодействия с ними.

Источники: ФТС, расчеты Банка России.

К началу 2022 года на недружественные страны приходилось около 56% общей стоимости российского экспорта и 51% импорта. Поэтому санкции в отношении операций с российскими компаниями и банками (экспорт и импорт широкого спектра товаров, предоставление финансирования, оказание ряда услуг) существенно ограничивали объемы внешнеторговых операций в 2022 году.

Однако эффект ограничительных мер не сводился к прямому влиянию на торговлю России с недружественными странами. Эти меры сдерживали и операции российских компаний с прочими странами. Во-первых, практика так называемых вторичных санкций (рестриктивных действий против внешнеэкономических партнеров России из третьих стран) вынуждала потенциальных партнеров использовать более сложную и дорогостоящую структуру операций, затрудняющую их идентификацию, что снижало привлекательность российского рынка. Во-вторых, ряд ограничительных мер затруднял проведение операций с партнерами из третьих стран (запрет на транспортное страхование или закрытие портов увеличивали издержки транспортировки товаров, замораживание активов требовало выстраивания новых механизмов расчетов и так далее).

Введенные ограничительные меры и ожидания новых мер оказывают существенное воздействие на основные элементы валютного канала трансмиссионного механизма. Опасения потерять средства в результате заморозки иностранных активов (для российских инвесторов) или запрет на совершение операций с отдельными российскими активами (для иностранных инвесторов) ограничивали свободный переток средств между рублевыми и валютными инструментами и, соответственно, влияние рублевых ставок на курс рубля. Спрос и предложение на валютном рынке в этих условиях определялись преимущественно динамикой торгового баланса. При этом вклад курса рубля в динамику экспорта и импорта снижался, так как на структуру торгового баланса в значительной мере влияли введение новых ограничительных мер и разработка механизмов нейтрализации этих мер. Это ограничивало эффективность валютного канала денежно-кредитной трансмиссии.

Ограничения на операции российских компаний с контрагентами из недружественных стран усложняли деятельность отдельных российских компаний, увеличивая операционные риски и требуя дополнительных издержек для преодоления создаваемых препятствий. Поэтому введение новых рестриктивных мер вело к переоценке инвесторами и кредиторами рисков и потенциальной рентабельности компаний, против которых применялись данные меры. Эта переоценка, в свою очередь, влияла на ставки по кредитам и доходность облигаций (через риск-премию, включаемую в ставки) и котировки акций компаний. Поскольку применение ограничительных мер носило массовый характер, они зачастую затрагивали большинство компаний отрасли. Таким образом, введение новых рестриктивных мер могло влиять на оценки положения отрасли в целом, отраслевого экспорта и импорта и, соответственно, курса рубля.

При этом оценка последствий рестриктивных мер для российской экономики была затруднена, так как развитие ситуации определялось комплексом факторов, большинство которых имеет внеэкономический характер и не поддается рациональному моделированию. В таких условиях возросло влияние публичных заявлений и единичных резонансных фактов на настроения участников рынка. Изменения этих настроений могут приводить к паническим продажам или ажиотажным покупкам активов, что в сочетании со спекулятивными операциями способствовало существенному росту волатильности в ряде сегментов российского финансового рынка.

В результате, хотя в 2022 году ключевая ставка по-прежнему оказывала влияние на ценообразование на кредитном, фондовом и валютном рынках, наряду с ней значимыми факторами ценообразования на финансовых рынках являлись ограничительные меры недружественных стран, увеличивающие ценовую волатильность. Это снижало эффективность как процентного и валютного каналов трансмиссионного механизма, так и всех каналов, связанных с динамикой цен на фондовом рынке.

Кроме того, на ценообразование на российском финансовом рынке влияли не только уже введенные рестриктивные меры, но и опасения введения новых санкций. Новости об изменении планов введения ограничительных мер, конфликтах и компромиссах между недружественными странами по вопросам введения очередного пакета мер сказывались на оценках перспектив российской экономики и отдельных ее сегментов. Как следствие, "зашумлялся" и канал ожиданий трансмиссионного механизма.

Источники: Московская Биржа, расчеты Банка России.

Возросшая неопределенность ожиданий, связанная как со сложностью оценки последствий уже введенных ограничительных мер, так и с перспективами введения новых ограничений, влияла также на оценку банками кредитных рисков и готовность наращивать кредитование заемщиков. Эти изменения кредитной политики банков воздействовали на объемы кредитования наряду с изменениями ключевой ставки и, соответственно, ограничивали эффективность кредитного канала трансмиссионного механизма.