Приложение 2

КАНАЛ ИЗДЕРЖЕК: АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО ОПЫТА

Центральный банк, изменяя ключевую ставку, влияет на динамику цен главным образом через внутренний спрос. На практике это воздействие может ослабляться из-за влияния изменения ключевой ставки на процентные издержки компаний и частичного переноса компаниями данных издержек в цены товаров. В академической литературе и исследованиях это влияние принято условно называть каналом издержек. Масштаб переноса процентных издержек в цены зависит от множества факторов: степени использования компаниями заемных средств, способности компаний контролировать рост процентных издержек, чувствительности спроса на продукцию компаний к изменению ее цены и конкуренции на рынке в целом. Опросы компаний и количественные исследования свидетельствуют о том, что в последние годы в России влияние изменения процентных ставок на цены товаров и услуг через внутренний спрос значительно усилилось, перекрывая возможное влияние изменения процентных ставок по каналу издержек. Таким образом, в настоящее время Банк России эффективно воздействует на цены через внутренний спрос, используя для этого ключевую ставку.

Центральный банк влияет на динамику цен опосредованно, через совокупность макроэкономических взаимосвязей - трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Устанавливая ключевую ставку, Банк России оказывает воздействие на процентные ставки на различных сегментах финансового рынка, что отражается на доступности заемных средств и склонности к сбережениям, влияет на внутренний спрос и в конечном счете на инфляцию. В то же время изменение процентных ставок сказывается на стоимости заимствований для компаний и ведет к изменению их процентных издержек. Часть производителей учитывает изменение издержек при установлении цен, что отражается на инфляции. В академической литературе и исследованиях этот механизм получил условное название "канал издержек". Изменения внутреннего спроса и изменения издержек компаний в условиях снижения или повышения ключевой ставки влияют на цены разнонаправленно. Так, при росте процентных ставок внутренний спрос снижается, что способствует замедлению инфляции. Рост процентных издержек из-за повышения процентных ставок, наоборот, оказывает повышательное давление на цены. Чем слабее выражен канал издержек, тем больше у центрального банка возможностей, используя ключевую ставку, стабилизировать инфляцию вблизи цели.

Существует ряд причин, по которым действие канала издержек ограничено:

- рост процентных ставок может не в полной мере сказаться на издержках фирмы;

- изменение издержек может не отразиться на ценах производителей;

- масштаб влияния изменения издержек на цены будет небольшим.

Во-первых, только часть инвестиций и оборотного капитала компании финансируется из заемных средств, поэтому рост процентных ставок отражается на издержках компаний не в полной мере, а пропорционально доле заемного финансирования. Отечественные фирмы, как правило, используют собственные средства для финансирования инвестиций. По данным опроса Банка России <1>, 28% предприятий не пользуются кредитами, а по данным Росстата <2>, доля банковских кредитов в источниках финансирования инвестиций у крупных и средних компаний в 2017 г. составила около 11%.

--------------------------------

<1> Здесь и далее в тексте приложения приводятся результаты опроса компаний, проведенного Банком России совместно с Ассоциацией корпоративных казначеев в мае 2018 года.

<2> http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/investment/nonfinancial/#.

Во-вторых, те компании, которые частично финансируют инвестиции и оборотный капитал из заемных средств, привлекают средства по фиксированным ставкам. По данным Банка России, средняя доля кредитов по фиксированным ставкам в общем объеме кредитов составляет около 85%. При росте процентных ставок банки, как правило, не пересматривают условия старых договоров, поэтому повышение процентных ставок по кредитам отражается на издержках фирм не сразу. Чем более устойчивы финансы компании и меньше ее просроченная задолженность, тем она более способна привлекать долгосрочные кредиты и снижать влияние роста процентных ставок на издержки.

В случае роста процентных ставок по мере истечения срока привлеченных ранее заимствований и замещения их новыми и более дорогими процентные расходы предприятия будут расти, но у компаний будет время и возможность найти способ ограничить рост общих издержек. Прежде всего компании могут оптимизировать затраты на маркетинг и рекламу, административные расходы и другое. По данным опроса Банка России, больше половины компаний будут оптимизировать издержки при повышении их процентной составляющей для сохранения общего уровня издержек. Компании также могут снизить процентные издержки, сокращая использование заемных средств и в большей мере ориентируясь на собственные средства для финансирования проектов или получая средства по другим каналам (кредиты других организаций, бюджетные средства и прочее).

В-третьих, рост процентных издержек может не привести к росту цен в условиях высокой конкуренции на рынке и ограничений со стороны спроса. Это подтверждают данные опроса Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации <3>. Повышение цен ведет к потере доли рынка: для 60% компаний рост цен на 15% приведет к снижению объема продаж более чем на 15%, причем у 21% продажи упадут почти до нуля. Стремясь сохранить долю рынка, предприятия могут предпочесть снизить прибыль, реализуя продукцию по старым ценам. Или они могут снижать убытки, уменьшая объем продаж. Это также подтверждается данными опроса Банка России: столкнувшись с ростом издержек, 54% компаний оставят цены прежними по причине высокой конкуренции и ограничений со стороны спроса.

--------------------------------

<3> См. доклад "Оценка состояния конкурентной среды в России" (2017 г.) на официальном сайте Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации.

Не все компании будут повышать цены в ответ на рост процентных издержек. По данным опроса Банка России, таких компаний не более 31%. Это прежде всего представители отраслей с невысокой конкуренцией, спрос на продукцию которых слабо чувствителен к изменению цен. Например, ряд предприятий топливно-энергетического комплекса, транспортного машиностроения и сферы производства и распределения электроэнергии, газа, воды (согласно результатам опроса Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации). При этом ценовая политика части таких компаний ограничивается установленными темпами индексации тарифов. В ходе опроса Банка России ряд респондентов из данных отраслей отмечали, что могут изменять цены только в установленных пределах.

Таким образом, далеко не все компании в ответ на рост процентных ставок повысят цены, поскольку у них могут отсутствовать кредиты, либо большая часть кредитов будет привлечена по фиксированным ставкам на длительный срок, либо они предпочтут снизить прибыль вместо повышения цен в условиях высокой конкуренции и ограничений со стороны спроса.

Результаты опроса компаний, проведенного Банком России

совместно с Ассоциацией корпоративных казначеев

С помощью математических моделей на уровне экономики в целом трудно оценить силу канала спроса и канала издержек по отдельности - можно определить лишь результирующее воздействие денежно-кредитной политики на инфляцию. В теоретических работах высказывается мнение, что канал издержек может проявлять себя в форме "парадокса цен" (price puzzle) - увеличения цен в ответ на рост процентной ставки <4>. При этом данное увеличение имеет краткосрочный характер. Однако ряд авторов считают, что обнаружение "парадокса цен" является следствием применения определенного исследовательского инструментария, а не отражением экономической действительности <5>. Во-первых, центральные банки могли повышать процентную ставку на фоне ускорения инфляции. Это могло происходить либо из-за их стремления снизить инфляцию в будущем при быстром росте текущей инфляции из-за непредвиденных факторов, либо из-за того, что центральный банк реагировал не на будущую инфляцию, а на текущую. Однако для того чтобы меры регулятора подействовали и инфляция начала снижаться, требовалось время. Меры денежно-кредитной политики не успевали подействовать на текущую инфляцию, и создавалось впечатление, что цены растут из-за увеличения процентной ставки центральным банком. Во-вторых, в зависимости от стремления центрального банка больше снижать инфляцию либо сильнее поддерживать экономику степень его реакции на ускорение инфляции могла меняться со временем. В какие-то периоды он мог незначительно повышать ставку в ответ на существенное ускорение инфляции. В этом случае меры центрального банка влияли на нее слабее, инфляция снижалась медленнее. Это также создавало впечатление, что инфляция растет в ответ на рост процентной ставки. В более поздних работах учитываются эти эффекты, поэтому "парадокс цен" в них либо не обнаруживался, либо имел экономический смысл и мог свидетельствовать о функционировании канала издержек <6>.

--------------------------------

<4> Barth III M.J., Ramey V.A. "The cost channel of monetary transmission". NBER macroeconomics annual. 2001.

<5> Sims C.A. "Interpreting the macroeconomic time series facts: The effects of monetary policy". European economic review. 1992. N 36.

<6> Balke N.S. et al. "Understanding the price puzzle". Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, Fourth Quarter. 1994.

Исследование на российских данных показывает, что "парадокс цен" был выраженным до 2010-х гг., а после 2013 г. он отсутствует <7>. В процессе перехода к режиму таргетирования инфляции Банк России начал воздействовать на спрос в экономике через процентные ставки. Формирование коридора процентных ставок, управление ликвидностью банковского сектора и другие меры, направленные на сближение краткосрочных ставок денежного рынка с ключевой ставкой, ориентировали участников рынка на динамику ключевой ставки. Постепенно ценообразование на финансовом рынке начало в большей мере зависеть от динамики ключевой ставки. Выросло внимание к сигналам Банка России. Они также стали влиять на формирование процентных ставок в экономике <8>. Процентные ставки, в свою очередь, определяли динамику кредита, внутреннего спроса и в итоге динамику цен. В результате возросло влияние денежно-кредитной политики через внутренний спрос на инфляцию.

--------------------------------

<7> Шестаков Д.Е. Канал издержек денежно-кредитной трансмиссии в российской экономике // Деньги и кредит. 2017. N 9.

<8> Papadamou et al. (2014) также показывает, что прозрачность действий регулятора при инфляционном таргетировании увеличивает эффективность канала спроса (Papadamou S. et al. "Does central bank transparency affect stock market volatility?". Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2014. N 31).

Международные исследования также подтверждают, что в условиях таргетирования инфляции масштаб влияния на цены изменения процентных ставок по каналу издержек существенно снижается <9>.

--------------------------------

<9> Florio (2018) показывает, что для стран, таргетирующих инфляцию, парадокса цен и, соответственно, преобладания канала издержек не наблюдается. Barth и Ramey (2001) также выявили, что сильнее всего парадокс цен для США проявляется в период с 1959 по 1979 г., а в период с 1983 по 2000 г. (когда проводилась политика, направленная на достижение ценовой стабильности через управление внутренним спросом) ослабевает (Florio A. et al. "Unmoored expectations and the price puzzle". University of Pavia, Department of Economics and Management. 2018. N 154).

Дальнейшему усилению влияния на цены через воздействие на внутренний спрос будут способствовать следующие практики Банка России:

- Повышение доверия к денежно-кредитной политике центрального банка посредством следования принципу информационной открытости.

- Расширение учета субъектами экономики цели по инфляции при принятии решений и снижение инфляционных ожиданий через расширение охвата коммуникации по денежно-кредитной политике и повышение ее адресности, а также закрепление инфляции вблизи цели.

Кроме того, снижению влияния изменения процентной ставки на цены по каналу издержек будет способствовать развитие конкуренции на рынках конечной продукции. В настоящее время территориальные учреждения Банка России участвуют в разработке методики проведения мониторинга состояния и развития конкурентной среды на рынках субъектов Российской Федерации, а также в разработке мер по повышению конкуренции.

Таким образом, согласно опросам предприятий и исследованиям по экономике, канал издержек в настоящее время слабо выражен и в целом не препятствует реализации денежно-кредитной политики, направленной на поддержание ценовой стабильности.