ВРЕЗКА. О ВЫРАВНИВАНИИ СТИМУЛОВ ДЛЯ ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ БИЗНЕСА: БАНКОВСКИЙ КРЕДИТ И РЫНОК КАПИТАЛА

Одним из значимых факторов, влияющих на инвестиционную активность предприятий в любой экономике, является соотношение стоимости капитала и ожидаемой будущей отдачи на инвестиции, а также риски реализации проекта. При этом рыночная стоимость капитала определяется балансом между объемом сбережений, которые экономика формирует, и спросом на инвестиции, которые предъявляют компании и граждане.

При прочих равных условиях объем сбережений в экономике зависит от уровня реальных процентных ставок. Когда при имеющемся уровне сбережений в экономике происходит рост инвестиционной активности, спрос на инвестиционные ресурсы увеличивается, и это приводит к повышению рыночных процентных ставок, то есть увеличению стоимости капитала.

При этом возможна ситуация, когда отдельные отрасли экономики или проекты, которые являются первоочередными с точки зрения приоритетных национальных задач и долгосрочного развития экономики, оказываются не способны конкурировать за капитал по его рыночной стоимости вследствие тех или иных причин. Такими причинами, например, могут быть очень длинный горизонт отдачи, повышенный уровень рисков. Данные проекты также могут создавать дополнительные положительные эффекты для экономики и общества, которые не могут быть оценены с точки зрения чисто финансовой отдачи конкретного проекта и, таким образом, не могут быть непосредственно учтены при его оценке. Такие проекты в том числе могут быть связаны с необходимостью значительной структурной трансформации экономики, решения задач технологического суверенитета.

В этих условиях для динамичного развития приоритетных отраслей, реализации значимых проектов и успешного решения стратегических задач государством могут применяться инструменты повышения инвестиционной привлекательности таких направлений деятельности для собственников компаний. Одним из инструментов решения этой задачи является предоставление бюджетной субсидии компании, которая повысит ожидаемый результат от реализации проекта для акционеров. Тогда при той же рыночной стоимости капитала и той же конфигурации рисков больше проектов может заинтересовать потенциальных инвесторов.

Одним из механизмов такой поддержки, который в последние годы получил широкое распространение, стало льготное банковское кредитование. Отчасти это произошло вследствие его активного использования как антикризисной меры в 2020 и 2022 годах. Основной формой льготного кредитования является выплата государством из бюджета субсидии банкам для компенсации той части процентного дохода, который они недополучают при выдаче кредитов по пониженной ставке категориям заемщиков, определенным государством. Но по экономической сути данный механизм представляет собой доплату из бюджета к финансовому результату заемщиков в виде суммы процентной субсидии за весь срок кредита, что является дополнительной выгодой для их акционеров.

Важный вопрос - отвечает ли такой механизм стимулирования приоритетных инвестиций задачам диверсификации источников финансирования для бизнеса, повышению роли рынка капитала? Или возможны иные подходы, которые дадут такой же - или в чем-то даже более значимый - экономический результат при той же стоимости для бюджета?

Необходимо отметить, что текущая практика, основанная на субсидировании льготного банковского кредита, по сути, создает стимулы для компании при выборе источников финансирования подобных инвестиций к предпочтительному использованию банковского кредита по сравнению со всеми другими инструментами. Это связано с тем, что при использовании других источников привлечения средств - размещении облигаций, привлечении акционерного капитала - инвестирующая компания, ее акционеры, инициаторы инвестиционного проекта не смогут рассчитывать на получение бюджетной субсидии.

Таким образом, сложившаяся система субсидирования кредита, по сути, приводит к дискриминации инструментов рынка капитала - акций и облигаций - по сравнению с кредитованием.

1. Происходит дискриминация акционерного финансирования по сравнению с долговым. В результате чего компании, по сути, мотивируются к повышенной долговой нагрузке в этих проектах и отраслях.

2. Внутри долгового финансирования происходит дискриминация облигационного рынка как источника финансирования по сравнению с банковским кредитом.

Эти эффекты тормозят развитие рынка капитала и снижает конкуренцию между банковским сектором и рынком капитала.

Дополнительно стоит отметить, что с макроэкономической точки зрения банковский кредит является монетарным механизмом финансирования, имеющим наиболее выраженные проинфляционные эффекты. Следствием роста субсидируемого кредита является дополнительный рост денежной массы, совокупного спроса и, соответственно, проинфляционное влияние. При этом финансирование через акции и облигации (если их покупателями не являются банки) дополнительной денежной массы не создает. Такое финансирование бизнеса, в отличие от нового банковского кредита, представляет собой использование уже сформированных сбережений граждан (напрямую или посредством институциональных инвесторов), то есть направляет на инвестиции ресурсы общества, которые не использованы на другие цели. Проинфляционные эффекты в этом случае несравнимо меньше.

В свете этого Банк России предлагает изменить программы поддержки приоритетных инвестиционных проектов и направлений таким образом, чтобы как минимум выровнять подходы к мерам поддержки, применяемым к банковскому кредитованию и инструментам рынка капитала. Одним из возможных вариантов может быть применение субсидирования долевого финансирования, то есть выплата субсидии, распределенной во времени, компаниям, выходящим на рынок капитала, как альтернативы субсидиям, которые выплачиваются по кредитам. Это позволит компаниям и инициаторам проектов принимать решение о структуре финансирования исключительно исходя из специфики экономики конкретного проекта и относительной рыночной стоимости этих источников. Для этого не потребуется увеличения государственных расходов, учитывая, что субсидия на долевое финансирование будет предоставляться вместо субсидии на кредит. Такую поддержку можно предусмотреть для компаний, реализующих приоритетные для развития экономики проекты (например, в соответствии с таксономией проектов технологического суверенитета и структурной адаптации экономики <1>).

--------------------------------

<1> Постановление Правительства Российской Федерации от 15.04.2023 N 603 "Об утверждении приоритетных направлений проектов технологического суверенитета и проектов структурной адаптации экономики Российской Федерации и Положения об условиях отнесения проектов к проектам технологического суверенитета и проектам структурной адаптации экономики Российской Федерации, о представлении сведений о проектах технологического суверенитета и проектах структурной адаптации экономики Российской Федерации и ведении реестра указанных проектов, а также о требованиях к организациям, уполномоченным представлять заключения о соответствии проектов требованиям к проектам технологического суверенитета и проектам структурной адаптации экономики Российской Федерации".

При этом в перспективе с учетом приоритета по развитию рынка капитала и долевого финансирования может быть рассмотрен вариант более привлекательных параметров для субсидирования финансирования бизнеса с использованием инструментов рынка капитала относительно стимулов в сфере банковского кредитования.